Tôi vẫn nhớ cảm giác đó. Đó là một buổi chiều Brussels mùa đông u ám, năm 2022. Terra sụp đổ. Tôi đã ngồi trước màn hình, lật đi lật lại một bảng tính khổng lồ chứa dữ liệu on-chain của hàng chục giao thức. Đồng nghiệp của tôi, những người quản lý quỹ khác, đang bán tháo. Họ nhìn vào biểu đồ giá và thấy sự hủy diệt. Tôi thì nhìn vào một thứ khác: những dòng mã vẫn đang được commit, những tweet vẫn đang được đăng từ các nhà phát triển ẩn danh, những kho lạnh vẫn đang được xây dựng trong bóng tối.
Khi đầu tư, tôi hỏi: "Thị trường đang sợ điều gì nhất?" chứ không phải "Thị trường đang yêu thích điều gì?". Trong con mắt của một 'Narrative Hunter', thị trường giá xuống không phải là nghĩa địa của hy vọng. Nó là một khu chợ đồ cũ kỳ lạ, nơi những 'viên ngọc thô' thực sự bị vùi lấp dưới lớp bùn của sự hoảng loạn và bán tháo.
Bối cảnh thật rõ ràng: làn sóng 'DeFi 2.0' mà tôi đã cảnh báo vào năm 2021 đã sụp đổ. Olympus DAO, với câu chuyện về 'kho bạc giao thức' và 'tiền tệ dự trữ', hoá ra chỉ là một vòng tròn Ponzi tinh vi. Mọi người đều nói DeFi đã chết. Các giao thức mất đi 90% thanh khoản của họ. Các nhà đầu tư bán lẻ đã rời bỏ. Nhưng, khi bạn loại bỏ câu chuyện tăng giá, thứ còn lại là gì? Đó chính là cơ chế.
Tôi bắt đầu đào sâu vào dữ liệu. Tôi không nhìn vào giá token. Tôi nhìn vào một vài 'dòng chảy ngầm' quan trọng. Thứ nhất: Chi phí chứng minh trên ZK Rollup. Trong một thị trường gấu, gas phí Ethereum rẻ mạt, chi phí vận hành một ZK Rollup gần như là một gánh nặng vô lý. Các nhà điều hành đang chảy máu tiền. Tôi đã tự hỏi: liệu họ có thể bám trụ đủ lâu? Tôi loại bỏ những dự án không có đủ 'hầm trú ẩn' tài chính. Thứ hai: Mô hình lãi suất của các lending protocol như Aave và Compound. Chúng hoàn toàn tùy tiện. Chúng chẳng liên quan gì đến cung-cầu thị trường thực. Tôi thấy rằng, trong cơn hoảng loạn, những khoản vay đang bị thanh lý không phải vì lãi suất tăng, mà vì giá tài sản thế chấp giảm. Cơ chế lãi suất là một con dao hai lưỡi.
Và rồi tôi tìm thấy nó. Một mảnh ghép 'phản trực giác'. Mọi người đang bỏ qua sự thật rằng các sàn giao dịch CEX vẫn đang kiếm được rất nhiều tiền từ phí giao dịch, ngay cả trong thị trường gấu. Tại sao? Bởi vì các market maker chuyên nghiệp sẽ không bao giờ để lại lệnh (quote) của họ trên một Orderbook DEX để bị front-run bởi một bot chạy trên mempool công khai. Độ trễ là tất cả. Các sàn DEX như dYdX hay Serum đang cố gắng giải quyết vấn đề này, nhưng họ không thể đánh bại tốc độ của một máy chủ tập trung đặt cạnh sàn giao dịch. Điều này có nghĩa là, trong một thị trường biến động cực mạnh, dòng chảy thanh khoản thực sự sẽ không đến từ DEX, mà đến từ CEX. Vậy thì tại sao chúng ta lại tập trung vốn và sự chú ý vào DEX?
Tôi gọi đó là một 'viên ngọc thô': các giao thức cho vay và phái sinh trên CEX. Chúng ít hào nhoáng, không có câu chuyện 'DeFi 2.0' lãng mạn, nhưng chúng đang có nền tảng kinh tế vững chắc nhất. Trong thị trường gấu, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Tôi không tìm kiếm sự tăng trưởng. Tôi tìm kiếm những giao thức có thể chịu đựng cơn đau. Những giao thức mà đội ngũ vẫn đang làm việc, dù giá token có xuống mức nào.
Kết luận từ câu chuyện này thật rõ ràng. 'Khi thị trường gấu cắn, đừng hỏi 'giao thức nào đang tăng giá?'. Hãy hỏi 'giao thức nào vẫn đang được xây dựng?'. Câu chuyện thị trường sẽ thay đổi, nhưng cơ chế của sự sống còn thì không.
