Trong 30 ngày qua, TVL của Base Chain tăng 40% trong khi Arbitrum giảm 12% và Optimism giảm 8%. Con số này khiến nhiều nhà đầu tư cá nhân FOMO mua token Base hoặc chạy theo các pool yield farming mới. Nhưng thực ra, tôi đã nhìn thấy kịch bản này từ năm 2021, khi Avalanche hút TVL từ Ethereum bằng chương trình incentive khủng, và kết cục là gì? Khi incentive tắt, TVL bay hơi 70% trong vòng 3 tháng.
Hãy cùng tôi nhìn sâu vào on-chain data của Base. TVL tăng từ 400 triệu USD lên 560 triệu USD trong tháng 6/2025, nhưng số lượng địa chỉ active hàng ngày chỉ tăng 15%, còn khối lượng giao dịch thực tế (không tính wash trading) giảm 5% khi loại bỏ các giao thức memecoin. Điều này nói lên điều gì? Mạng lưới không phải để mở rộng, mà để lọc – Base đang thu hút dòng vốn nóng từ các farmer airdrop, không phải người dùng thực sự.
Tôi đã từng audit một dự án DeFi trên Optimism vào năm 2023. Lúc đó, TVL của họ tăng 300% trong 2 tháng nhờ incentive, nhưng sau khi kết thúc chương trình, TVL giảm 90% và dự án gần như chết. Bài học đó cho thấy: TVL tăng trưởng từ incentive là con dao hai lưỡi. Khi thị trường giảm như hiện tại, các giao thức dựa vào airdrop sẽ chảy máu nhanh hơn, vì sao? Vì lợi nhuận kỳ vọng từ airdrop không đủ bù đắp rủi ro biến động giá.
Bây giờ, hãy nhìn vào dữ liệu chi tiết. Theo Dune Analytics, trong 7 ngày qua, số lượng giao dịch trên Base tăng 30% nhưng giá trị giao dịch trung bình giảm từ 120 USD xuống 45 USD. Điều này cho thấy phần lớn giao dịch là nhỏ lẻ, đến từ các bot và farmer. Trong khi đó, trên Arbitrum, giá trị giao dịch trung bình vẫn giữ ở mức 200 USD, dù số lượng giao dịch giảm. Điều này phản ánh Arbitrum vẫn giữ được người dùng trung thành với các giao thức DeFi thực sự như Uniswap, Aave, Curve.
Tôi nhận thấy một tín hiệu phản trực giác: Base tăng TVL trong ngắn hạn, nhưng thực chất lại đang làm suy yếu hệ sinh thái L2 tổng thể. Vì sao? Vì thanh khoản bị kéo ra khỏi các giao thức ổn định trên Arbitrum/Optimism để chạy theo các pool yield farming rủi ro cao trên Base. Khi một pool trên Base bị rút thanh khoản đột ngột (do hacker hoặc panic), hiệu ứng domino sẽ lan sang toàn bộ thị trường L2.
Một góc nhìn khác mà ít người để ý: các giao thức lending trên Base như Aerodrome và Seamless đang có tỷ lệ sử dụng vốn rất thấp (chỉ 20-30%), trong khi trên Arbitrum, Aave v3 có tỷ lệ sử dụng 60-70%. Điều này cho thấy thanh khoản trên Base đang nằm chết, không được sử dụng hiệu quả. Đây là dấu hiệu của một thị trường đầu cơ, không phải một nền kinh tế on-chain lành mạnh.
Tôi từng chứng kiến điều tương tự vào năm 2022 với Terra Luna – khi TVL tăng vọt nhờ Anchor Protocol với APY 20%, nhưng thực tế không có nhu cầu vay thực sự. Kết cục, toàn bộ hệ thống sụp đổ. Base hiện tại có giống Terra không? Chưa đến mức đó, nhưng các yếu tố cảnh báo đã xuất hiện: tăng trưởng TVL không đi kèm tăng trưởng sử dụng thực tế.
Đối với nhà đầu tư, tôi có một lời khuyên: đừng nhìn vào TVL, hãy nhìn vào doanh thu thực tế của giao thức. Hãy kiểm tra xem giao thức có tạo ra phí từ hoạt động vay/swap thực sự không, hay chỉ dựa vào incentive. Nếu doanh thu không tăng trưởng cùng TVL, đó là dấu hiệu của một bong bóng.
Để kết luận, tôi đặt ra một câu hỏi: khi thị trường giảm sâu hơn, liệu thanh khoản trên Base có còn ở đó không? Câu trả lời nằm ở dữ liệu on-chain mà bạn có thể tự kiểm tra. Còn tôi, tôi sẽ đứng ngoài và xem kịch hay.
