Ngày 8 tháng 8, Alex Svanevik, nhà sáng lập kiêm CEO của Nansen, một trong những nền tảng phân tích on-chain có ảnh hưởng nhất thế giới, tuyên bố rằng Bitcoin ở vùng giá 60.000 USD có thể đã chạm đáy chu kỳ. “Cá nhân tôi tin rằng Bitcoin sẽ không bao giờ xuống dưới 60.000 USD nữa; đó là quá khứ, và tôi nghĩ nó là mãi mãi,” ông nói. Svanevik đặt cơ sở cho nhận định này vào vai trò của Bitcoin như một hàng rào chống lại sự bành trướng tiền tệ của các ngân hàng trung ương toàn cầu, đồng thời khẳng định chu kỳ nới lỏng vẫn chưa có dấu hiệu kết thúc. Ông cũng dành những nhận xét tích cực cho Solana, gọi cách phân loại Solana là “chuỗi meme coin” là hoàn toàn phi lý, và bày tỏ sự lạc quan với Robinhood Chain – mạng lưới mới ra mắt vào tháng 7 – trong khi cho rằng Robinhood khó có khả năng phát hành token riêng.
Không thể nói điều này chỉ đơn giản là quan điểm lạc quan của một CEO đang có lợi ích trong ngành. Svanevik sở hữu một trong những kho dữ liệu lớn nhất về hành vi on-chain. Khi một người đứng đầu công ty như vậy đưa ra nhận định về “đáy vĩnh viễn”, điều đó xứng đáng được kiểm tra bằng số liệu, không phải bằng cảm xúc. Là một nhà phân tích chiến lược vĩ mô, tôi đã dành hai thập kỷ theo dõi mối liên hệ giữa dòng tiền toàn cầu và giá tài sản rủi ro. Tôi không quan tâm câu trả lời là đúng hay sai; tôi quan tâm khung tư duy đằng sau câu trả lời đó. Bởi vì khi một sự khẳng định mạnh mẽ như “mãi mãi” xuất hiện, đó chính là lúc cần đặt nó lên bàn mổ của phân tích thanh khoản.
Bối cảnh thanh khoản: Bitcoin không cần niềm tin, nó cần thanh khoản
Trong lịch sử tài chính hiện đại, mỗi đợt mở rộng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương đều để lại dấu vết rõ ràng trong giá tài sản. Giai đoạn 2020–2021, khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bơm hơn 4.000 tỷ USD vào nền kinh tế trong một thời gian ngắn, Bitcoin đã tăng từ khoảng 7.000 USD lên 69.000 USD. Giai đoạn 2022–2023, khi thanh khoản bị rút lại, Bitcoin mất hơn 75% giá trị và chạm đáy 15.500 USD. Đến năm 2024, dù Fed chưa chính thức cắt giảm lãi suất, thị trường đã bắt đầu định giá trước viễn cảnh nới lỏng. Giá Bitcoin vượt 70.000 USD rồi điều chỉnh về vùng 54.000–60.000 USD trong tháng 7 – vùng mà Svanevik tin là nền móng vững chắc.
Tôi đã xây dựng một mô hình theo dõi mối tương quan giữa cung tiền M2 toàn cầu và vốn hóa thị trường tiền mã hóa từ hồi đầu năm. Mô hình của tôi cho thấy M2 thường dẫn dắt giá Bitcoin một khoảng từ 10 đến 12 tuần. Khi M2 bắt đầu tăng trở lại trong quý cuối năm 2023, Bitcoin đã phản ứng bằng một đợt tăng vọt. Điều tương tự có thể đang diễn ra lần thứ hai: hợp đồng tương lai của Fed cho thấy xác suất cắt giảm lãi suất trong cuộc họp tháng 9 lên tới hơn 70%, và tổng tài sản của bốn ngân hàng trung ương lớn tại các nền kinh tế phát triển đang đi ngang ở mức lịch sử.
Nhìn từ dữ liệu, nhận định của Svanevik có cơ sở vững chắc hơn nhiều người nghĩ. Trong đợt điều chỉnh từ 70.000 USD về 54.000 USD, dòng tiền vào các quỹ ETF giao ngay Bitcoin tại Mỹ vẫn dương trong hầu hết phiên giao dịch. Áp lực bán chủ yếu đến từ chính phủ Đức thanh lý lượng Bitcoin tịch thu và từ các vụ thanh lý đòn bẩy quá mức. Khi yếu tố một lần đó biến mất, giá phục hồi nhanh về 60.000 USD. Điều này cho thấy cấu trúc nguồn cầu đã thay đổi, không còn giống chu kỳ 2022 khi mọi sự hồi phục nhẹ đều bị áp lực bán mạnh từ cá voi.
Tuy nhiên, có một điểm tôi khác với luận điểm của Svanevik: ông nói về Bitcoin như một hàng rào chống lại sự mất giá tiền tệ, nhưng lại bỏ qua cấu trúc nguồn cung mới sau halving. Sau halving tháng 4/2024, lượng Bitcoin mới tạo ra mỗi ngày giảm từ 900 xuống 450. Doanh thu của thợ đào đã giảm mạnh trong khi chi phí vận hành không hề giảm. Trong bài phân tích hồi tháng 6, tôi đã tính toán rằng hash price chạm mức thấp nhất lịch sử. Nếu giá Bitcoin không tăng nhanh hơn chi phí khai thác, một bộ phận thợ đào sẽ buộc phải bán ra. Vùng 60.000 USD là vùng cân bằng hiện tại, nhưng cân bằng trong ngắn hạn không đồng nghĩa với đáy vĩnh viễn trong dài hạn.
Tôi muốn trích dẫn một quan sát mà tôi lặp lại trong nhiều báo cáo: Không phải vì Bitcoin quá mạnh, mà vì tiền pháp định đang quá yếu. Khi chính phủ các nước phát triển chi tiêu bội chi ngày càng lớn, việc in tiền trở thành phương án duy nhất để tránh vỡ nợ. Bitcoin không cần phải chứng minh điều gì trong một môi trường như vậy; nó chỉ cần tồn tại và chờ đợi. Nhưng điều đó không có nghĩa giá của nó sẽ tăng tuyến tính. Biến động giảm sâu vẫn có thể xảy ra trong các cú sốc thanh khoản ngắn hạn.
Solana: Phá bỏ định kiến “chuỗi meme” bằng cấu trúc kinh doanh thực tế
Phát biểu của Svanevik về Solana đáng chú ý không phải vì quan điểm của ông là mới, mà vì một nhà lãnh đạo phân tích on-chain nói thẳng rằng cách gọi “chuỗi meme coin” là hoàn toàn phi lý. Ông ca ngợi Solana có “đội ngũ phát triển kinh doanh hiệu quả nhất” mà ông từng thấy, và một đội ngũ kỹ thuật “đáng kinh ngạc”. Ông từ chối đưa ra mức giá dự đoán cụ thể cho SOL, nhưng nói rằng trực giác khiến ông tin giá sẽ tăng.
Nhìn vào số liệu, tôi hiểu vì sao ông nói như vậy. Solana đã trải qua một cú sốc sinh tử vào cuối năm 2022 khi FTX sụp đổ. SOL từ mức 260 USD rơi xuống còn 8 USD. Mối quan hệ sâu đậm giữa Solana và Sam Bankman-Fried trở thành bản án tử hình trong mắt phần lớn giới đầu tư. Nhưng sau đó, hệ sinh thái này không chết. Các nhà phát triển vẫn tiếp tục xây dựng. Đến thời điểm hiện tại, Solana xử lý trung bình hơn 60 triệu giao dịch mỗi ngày, gấp nhiều lần Ethereum, với phí giao dịch thường không vượt quá 0,01 USD. TVL của các giao thức DeFi trên Solana cũng đã phục hồi vượt mức đỉnh của chu kỳ trước.
Điều gì tạo nên sự khác biệt? Không phải công nghệ đơn thuần. Công nghệ của Solana vấp phải nhiều chỉ trích về tính tập trung, nhưng sức hấp dẫn của nó nằm ở phí thấp và tốc độ nhanh. Điều đó biến Solana thành nơi thử nghiệm tự nhiên cho các ứng dụng cần xử lý giao dịch tần suất cao – lĩnh vực như DePIN, game blockchain, và gần đây là các tác nhân AI. Trong khi Ethereum đối mặt với bài toán về chi phí chứng minh ZK và tắc nghẽn lớp cơ sở, Solana cung cấp một môi trường mà việc chạy một ứng dụng với một triệu người dùng không trở thành thảm họa tài chính.
Tuy nhiên, tôi không hoàn toàn đồng ý với cách Svanevik gạt bỏ nhãn dán “meme coin chain”. Việc gọi Solana là chuỗi meme không hoàn toàn sai – mà là một sự mô tả thiếu đầy đủ. Phần lớn khối lượng giao dịch của Solana trong giai đoạn 2023–2024 đến từ các đồng meme coin. Nếu nhìn vào nguồn phí, meme coin vẫn đóng góp một phần rất lớn. Nhưng tôi coi đó là một giai đoạn phát triển tự nhiên. Mọi hệ sinh thái tiền mã hóa đều trải qua thời kỳ đầu cơ trước khi tìm thấy các ứng dụng thực. Việc Solana có một đội ngũ BD được cho là mạnh nhất ngành chính là chìa khóa để chuyển hóa sự chú ý đó thành cơ sở hạ tầng kinh tế thực.
Câu chuyện của Solana cũng phản ánh một thay đổi lớn trong giới đầu tư. Trong chu kỳ trước, các nhà đầu tư sẵn sàng trả premium cho những câu chuyện thuần kỹ thuật. Trong chu kỳ này, họ đòi hỏi doanh thu. Solana không chỉ thu hút nhà phát triển mà còn thu hút các quỹ đầu tư truyền thống bằng cách chứng minh khả năng xử lý khối lượng thực. Visa, Google Cloud, Shopify đều có những dự án thử nghiệm trên Solana. Điều này khiến nhận định của Svanevik gần như chắc chắn cho dài hạn.
Nhưng tôi sẽ không đưa ra dự báo giá cho SOL. Tôi học được từ những sai lầm trong quá khứ rằng việc dự báo giá một tài sản gắn liền với một nền tảng đang phát triển là một việc làm vô nghĩa nếu thiếu dữ liệu về dòng tiền. Tôi chỉ có thể nói rằng nếu hệ sinh thái ứng dụng tiếp tục mở rộng với tốc độ hiện tại, giá SOL có thể phản ánh tốt hơn giá trị sử dụng của mạng lưới. Nhưng lịch sử cũng dạy cho chúng ta rằng giá tài sản trong giai đoạn hưng phấn có thể tách rời khỏi mức độ sử dụng trong một thời gian dài.
Robinhood Chain: Sức mạnh phân phối và bài toán token
Robinhood Chain chính thức ra mắt vào tháng 7 năm nay, được xây dựng dựa trên OP Stack – cùng bộ khung mà Coinbase sử dụng cho Base. Svanevik nhìn nhận chuỗi này đang trở thành một đối thủ cạnh tranh mạnh mẽ với Base nhờ khả năng phân phối người dùng tuyệt vời của ứng dụng Robinhood. Điều này có cơ sở: Robinhood sở hữu hơn 23 triệu người dùng giao dịch chứng khoán và tiền mã hóa, đa số là những nhà đầu tư bán lẻ đã quen thuộc với giao dịch. Trong khi Base dựa vào lượng người dùng của Coinbase – vốn có nhiều người chưa từng dùng DeFi – Robinhood có thể trực tiếp đưa người dùng vào các ứng dụng phi tập trung mà không cần rời khỏi giao diện quen thuộc.
Điểm quan trọng trong phát biểu của Svanevik không phải là việc Robinhood Chain có thành công hay không, mà là ông nhận định Robinhood khó có khả năng phát hành token. Lý do rất đơn giản: Robinhood là một công ty niêm yết trên NASDAQ. Phát hành token, theo Svanevik, sẽ đi ngược lại lợi ích của cổ phiếu HOOD. Ông nói thẳng: “Mọi giá trị nên được dồn về cổ phiếu HOOD.”
Tôi cho rằng nhận định này là một góc nhìn sắc bén, đặc biệt khi áp vào bối cảnh pháp lý của Mỹ. SEC vẫn đang xem xét liệu nhiều loại token có phải là chứng khoán hay không. Nếu Robinhood phát hành một token có thể bị coi là chứng khoán, rủi ro pháp lý là rất lớn. Hơn nữa, trên góc độ tài chính doanh nghiệp, một công ty đại chúng không thể tạo ra một tài sản kỹ thuật số có khả năng chuyển hướng giá trị ra khỏi cổ phiếu mà không gặp phản ứng từ cổ đông.
Tuy nhiên, tôi muốn lưu ý một vấn đề cấu trúc: Không phải mạng lưới nào cũng cần token, nhưng mọi mạng lưới đều cần một cách để trả công cho sự vận hành. Nếu Robinhood Chain không có token, làm thế nào để trả phí cho các nhà xác thực? Làm thế nào để khuyến khích nhà phát triển xây dựng ứng dụng trên chuỗi? Ethereum đã giải quyết bằng ETH, Solana dùng SOL, Base dùng ETH làm phí gas nhưng lại phụ thuộc vào Coinbase để vận hành. Robinhood Chain có thể đi theo mô hình giống Base: sử dụng ETH làm tài sản gas, không phát hành token riêng. Nhưng điều đó làm giảm cường độ khuyến khích trong giai đoạn đầu. Các chương trình hỗ trợ nhà phát triển của Base đến từ kho bạc của Coinbase, chứ không đến từ cộng đồng. Câu hỏi đặt ra: liệu Robinhood có sẵn sàng chi tiền liên tục để duy trì sinh khối cho chain khi các cổ đông đang đòi hỏi lợi nhuận?
Nếu nhìn lịch sử, những mạng lưới không có token riêng thường gặp khó khăn trong việc duy trì động lực của cộng đồng. Nhưng nếu nhìn vào mô hình của Base, sự thành công của một chuỗi không nhất thiết phải đến từ token của chính nó. Nó có thể đến từ việc sử dụng tài sản hiện có và lợi thế phân phối. Robinhood Chain, nếu thành công, sẽ trở thành một minh chứng cho luận điểm rằng token không phải là điều kiện tiên quyết cho một blockchain. Điều này trái ngược hoàn toàn với tư duy của giai đoạn 2017–2020, khi bất kỳ dự án nào cũng phát hành token chỉ để huy động vốn.
Góc nhìn phản trực giác: Ba lỗ hổng trong luận điểm “mãi mãi”
Dù tôi đánh giá cao sự sắc bén của Svanevik, tôi không thể hoàn toàn theo ông ở cụm từ “mãi mãi”. Tài chính không bao giờ vận hành theo logic tuyệt đối. Có ba lỗ hổng cần xem xét.
Thứ nhất, những cú sốc thanh khoản không thể dự báo có thể phá vỡ mọi mức hỗ trợ. Tháng 3/2020, Bitcoin mất hơn 50% giá trị trong hai ngày vì đại dịch gây ra cơn khủng hoảng thanh khoản. Không ai có thể khẳng định một sự kiện tương tự sẽ không bao giờ xảy ra lần nữa. Nếu một quỹ đầu tư lớn sụp đổ hoặc một ngân hàng thương mại gặp sự cố, toàn bộ tài sản rủi ro sẽ bị bán tháo hàng loạt để lấy tiền mặt. Trong tình huống đó, vùng 60.000 USD có thể bị phá vỡ trong một thời gian ngắn, thậm chí rất ngắn.
Thứ hai, luận điểm của Svanevik về Solana bỏ qua vấn đề tập trung hóa. Solana có thông lượng cao nhờ thiết kế phần cứng mạnh cho một nhóm validator hạn chế. Điều này giúp mạng nhanh và rẻ, nhưng đồng thời tạo ra rủi ro hệ thống. Nếu một bộ phận quan trọng của mạng gặp trục trặc, toàn bộ mạng có thể sụp đổ như đã từng xảy ra hồi tháng 2/2023. Những người tin vào câu chuyện phi tập trung của crypto thường bỏ qua điều này vì họ tập trung vào hiệu suất. Tôi không nói Solana sẽ sụp đổ, nhưng tôi cho rằng rủi ro vận hành phải được định giá một cách đầy đủ.
Thứ ba, lập luận Robinhood không phát hành token có thể bị đảo ngược khi áp lực cạnh tranh tăng lên. Trong lịch sử kinh doanh, không ít công ty tuyên bố sẽ không làm một điều gì đó, sau đó buộc phải làm vì điều kiện thị trường. Nếu Base phát hành token riêng trong tương lai, hoặc nếu một đối thủ lớn dùng token để mua thị phần, Robinhood có thể phải xem xét lại. Đó là lý do vì sao nhận định “không bao giờ” trong kinh doanh luôn có thời hạn sử dụng.
Takeaway: Định vị, không phải dự báo
Câu chuyện Svanevik không phải là một lời tiên tri về giá. Nó là một tín hiệu cho thấy cộng đồng tài chính lớn đang chuyển từ hoài nghi sang sở hữu. Khi một CEO điều hành một công ty phân tích dữ liệu hàng đầu tuyên bố Bitcoin đã “vĩnh viễn” vượt qua mốc 60.000 USD, điều đó cho thấy kỳ vọng về thanh khoản toàn cầu đang nghiêng hẳn về phía nới lỏng. Nếu kỳ vọng đó sai, thị trường sẽ sửa chữa nhanh chóng. Nếu đúng, vùng giá này sẽ trở thành nền móng cho một giai đoạn tăng trưởng mới.
Điều khiến tôi trăn trở không phải là mức giá cụ thể, mà là vấn đề định vị chiến lược. Solana và Robinhood Chain đang thử nghiệm hai mô hình phát triển khác nhau – một bên phát hành token và xây dựng cộng đồng, một bên dồn toàn bộ giá trị về cổ phiếu công ty. Cuộc thử nghiệm này sẽ định nghĩa lại cách chúng ta hiểu về phân phối, khuyến khích và quyền sở hữu trong thế giới tiền mã hóa. Và dù Bitcoin có “mãi mãi” đứng trên 60.000 USD hay không, những gì xảy ra với hai mạng lưới này mới là tín hiệu đáng theo dõi nhất cho chu kỳ tiếp theo.
