Dòng chảy lạnh bắt đầu từ những giọt nóng.
Khi thị trường tiền số toàn cầu lao dốc trong quý II/2026, không chỉ các altcoin nhỏ lẻ chịu áp lực. Ngay cả những người khổng lồ như Dunamu – công ty mẹ của sàn Upbit – cũng không thể đứng ngoài cuộc. Báo cáo tài chính vừa công bố cho thấy lợi nhuận hoạt động quý II của Dunamu chỉ đạt 235 tỷ won (khoảng 4.200 tỷ VND), giảm tới 73% so với cùng kỳ năm trước. Doanh thu cũng giảm 26%, xuống còn 1.735 tỷ won. Một bức tranh tương phản rõ nét: doanh thu teo lại, nhưng lợi nhuận bốc hơi nhanh gấp ba lần.
Context: Bản đồ thanh khoản Hàn Quốc
Dunamu không phải là một blockchain layer 1 hay một giao thức DeFi. Đây là một công ty vận hành sàn giao dịch tập trung (CEX) – Upbit – chiếm khoảng 70-80% thị phần giao dịch tiền số tại Hàn Quốc. Từ năm 2022, Upbit đã trở thành cổng vào chính cho dòng vốn bán lẻ Hàn Quốc, nhờ vào hệ thống tài khoản ngân hàng thực tế (实名账户) liên kết với các ngân hàng nội địa. Tuy nhiên, bước sang 2026, thị trường chứng kiến sự sụt giảm mạnh về thanh khoản toàn cầu, kéo theo tâm lý nhà đầu tư yếu ớt. Dunamu chính thức đổ lỗi cho “sự thu hẹp thanh khoản thị trường tài sản kỹ thuật số toàn cầu” và “tâm lý nhà đầu tư suy yếu” – một lời giải thích quen thuộc nhưng không đầy đủ.
Core: Mổ xẻ dữ liệu – không phải nước, mà là lòng tin
Hãy nhìn vào các con số. Quý I/2026, Dunamu đạt doanh thu 2.346 tỷ won, lợi nhuận hoạt động 880 tỷ won, biên lợi nhuận ~37,5%. Quý II, doanh thu giảm 26% còn 1.735 tỷ, nhưng lợi nhuận lao dốc 73% xuống 235 tỷ, biên lợi nhuận chỉ còn 13,5%. Thanh khoản không phải là nước, mà là lòng tin. Khi lòng tin nhà đầu tư giảm, khối lượng giao dịch co lại, nhưng chi phí vận hành của một CEX thì không co lại tương ứng. Nhân sự, hệ thống công nghệ, chi phí tuân thủ pháp lý, đặc biệt là các yêu cầu từ Luật Bảo vệ người dùng tài sản ảo Hàn Quốc (2024) – tất cả đều là chi phí cố định. Kết quả: lợi nhuận bị bào mòn nhanh hơn nhiều so với doanh thu.
Từ góc nhìn kỹ thuật, Upbit không phải là một giao thức phi tập trung. Nó là một trung tâm khớp lệnh tập trung với các lỗ hổng bảo mật lịch sử (vụ hack 34.200 ETH năm 2019). Dù đã nâng cấp hệ thống, việc duy trì niềm tin sau sự cố đó là một khoản đầu tư vô hình nhưng có chi phí thực tế. Hơn nữa, năm 2026 chứng kiến sự trỗi dậy của các sàn DEX và cầu nối cross-chain, khiến người dùng Hàn Quốc dần chuyển dịch sang tự quản lý tài sản. Mặc dù Upbit vẫn giữ ưu thế về KYC và cổng fiat, nhưng thị phần của nó có thể đang bị bào mòn một cách âm thầm.
Contrarian: Luận điểm tách rời – không chỉ là chu kỳ
Nhiều người sẽ nói: “Đây chỉ là một chu kỳ, thị trường sẽ hồi phục, Dunamu sẽ lại kiếm bộn tiền.” Nhưng tôi cho rằng đó là cái nhìn thiển cận. Thứ nhất, biên lợi nhuận giảm từ 37,5% xuống 13,5% là một sự thay đổi cấu trúc, không phải biến động tạm thời. Nếu doanh thu quý III tiếp tục giảm thêm 10%, Dunamu có thể rơi vào lỗ hoạt động. Thứ hai, chi phí tuân thủ pháp lý (như yêu cầu lưu ký riêng, báo cáo giao dịch bất thường) sẽ không giảm ngay cả khi thị trường tăng trở lại. Thứ ba, sự phát triển của AI agent và giao dịch tự động trên blockchain đang tạo ra một lớp người dùng mới không phụ thuộc vào CEX. Mùa đông dạy tôi cách nhìn vào cấu trúc bên trong.
Một điểm mù khác: Dunamu không phát hành token riêng. Điều này có nghĩa là họ không thể huy động vốn từ cộng đồng thông qua bán token, cũng không có “tokenomics” để kích thích thanh khoản. Họ hoàn toàn phụ thuộc vào phí giao dịch – một nguồn thu cực kỳ nhạy cảm với chu kỳ. Trong khi đó, các đối thủ như Binance đã phát hành BNB, Coinbase có token COIN (dù là cổ phiếu), thậm chí các sàn nhỏ hơn cũng dùng token để tạo hiệu ứng mạng lưới. Dunamu đứng ở thế yếu trong cuộc chơi này.
Takeaway: Định vị chu kỳ và câu hỏi chưa lời
Báo cáo của Dunamu không chỉ là một tin tức tài chính đơn thuần. Nó là tín hiệu cho thấy các CEX đang bước vào giai đoạn “sàng lọc” khi thanh khoản toàn cầu co lại. Những kẻ yếu về quản lý chi phí, phụ thuộc quá nhiều vào một thị trường đơn lẻ (Hàn Quốc) và không có đa dạng hóa doanh thu sẽ bị tổn thương nặng nề nhất. Câu hỏi đặt ra: liệu Dunamu có thể sống sót qua mùa đông này mà không cần phát hành một token riêng, hoặc không tìm cách mở rộng sang các mảng như RWA, staking hay lending?
Những con số âm mở ra một lối nhìn mới. Lợi nhuận giảm 73% không phải là kết thúc, nhưng nó là lời nhắc nhở rằng trong thế giới crypto, cấu trúc chi phí mới là thứ quyết định ai tồn tại khi thủy triều rút.
