Mỗi lần tôi scrape dữ liệu từ Etherscan về các ICO 2017, tôi thấy một mô hình lặp lại: những dự án có cấu trúc tài chính phức tạp nhất thường kết thúc trong im lặng. Nhưng hôm nay, sự im lặng đó đã bị phá vỡ bởi chính người tạo ra nó.
Hook Jack Mallers, CEO của Twenty One Corporation – công ty nắm giữ 43.500 BTC, lớn thứ hai thế giới – đã từ chức sau 7 tháng. Lý do: bất đồng với hội đồng quản trị về chiến lược. Nhưng điều làm thị trường chấn động không phải là sự ra đi, mà là những gì ông ấy nói trước khi bước ra. Tại một hội nghị, Mallers đứng trước Michael Saylor và chất vấn: 'Số học của các anh không đúng. Mô hình mNAV của các anh là ảo ảnh.' Cổ phiếu Twenty One giảm 13,5% ngay sau đó, từ đỉnh mất 85% giá trị. Những token mà các nhà đầu tư mua ở mức 10 đô la giờ chỉ còn 4,6 đô la.
Context Twenty One không phải là một blockchain. Nó là một 'Digital Asset Treasury' (DAT) – một công ty đại chúng chuyên mua Bitcoin bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Chỉ số định giá chính của nó là mNAV (Market to Net Asset Value), tức tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường và giá trị tài sản ròng. Nếu mNAV > 1, công ty có thể huy động vốn với giá cao hơn giá trị Bitcoin thực tế, tạo ra lợi thế. Năm 2024, Twenty One huy động từ Tether, Bitfinex và Softbank, phát hành trái phiếu 'Stretch' với lãi suất 11,5% một năm, không kỳ hạn. Mallers tin rằng mô hình này không bền vững: lãi suất cao phải được trả bằng dòng tiền thực, nhưng nguồn thu duy nhất đến từ việc bán Bitcoin – thứ mà ông cho là 'không nên bán'. Khi Tether mua lại toàn bộ cổ phần từ Softbank và giành quyền kiểm soát, Mallers mất lái.
Core Hãy nhìn vào con số. Tôi đã xây dựng dashboard thanh khoản Uniswap v2 vào năm 2020, và bài học tương tự áp dụng ở đây: khi một chỉ số trở thành mục tiêu của thao túng, nó sẽ sụp đổ. mNAV của Twenty One từng ở mức 2-3 lần, cho phép họ phát hành cổ phiếu mới để mua thêm BTC. Nhưng Mallers chỉ ra rằng trong báo cáo tài chính, họ đã tính cả các quyền chọn mua cổ phiếu 'ngoài tiền' (out-of-the-money warrants) vào phần vốn chủ sở hữu, làm tăng giả tạo NAV. Những quyền chọn này có giá thực hiện 13 đô la, trong khi cổ phiếu đang giao dịch ở 5 đô la – giá trị thực bằng 0. Thêm vào đó, trái phiếu Stretch 11,5% không có tài sản thế chấp cụ thể; nó chỉ được đảm bảo bằng cam kết mua thêm Bitcoin. Mallers hỏi: 'Ai sẽ trả 11,5% đó nếu Bitcoin không tăng đủ nhanh?' Câu trả lời nằm trong dữ liệu on-chain: dòng Bitcoin vào các sàn giao dịch từ các ví liên quan đến Twenty One tăng 40% trong tuần trước khi ông từ chức. Họ đang chuẩn bị thanh lý. Những token mà các quỹ đầu tư nắm giữ đã mất hơn một nửa giá trị. Mỗi lần một công ty DAT gặp khủng hoảng, tôi nhìn vào lịch sử giao dịch của ví sáng lập – ở đây, Mallers đã chuyển 2.000 BTC sang một địa chỉ không xác định 3 tháng trước, có thể là để chuẩn bị cho cuộc chiến.
Contrarian Đa số cho rằng Mallers là người hùng tố cáo sự thật, và Twenty One sắp sụp đổ. Nhưng góc nhìn phản trực giác: sự kiện này có thể củng cố mô hình của MicroStrategy, không phải phá hủy nó. Tại sao? Bởi vì Mallers không chỉ trích việc mua Bitcoin bằng nợ; ông chỉ trích cách tính mNAV sai. MicroStrategy, dưới thời Saylor, đã công bố chi tiết từng khoản nợ và quyền chọn, không che giấu. Hơn nữa, lãi suất trái phiếu của họ thấp hơn nhiều (khoảng 0-2% trong các đợt phát hành gần đây). Vụ Twenty One là một bài học về kỹ thuật tài chính tồi, không phải về bản thân DAT. Thực tế, cổ phiếu của Metaplanet – một DAT Nhật Bản – tăng 8% sau tin này, cho thấy dòng vốn đang dịch chuyển sang những công ty minh bạch hơn. Tương quan không phải nhân quả: Mallers rời đi không có nghĩa DAT chết, chỉ có nghĩa Twenty One chết.
Takeaway Tuần tới, hãy theo dõi ba tín hiệu: (1) Twenty One có bán BTC không – nếu họ chuyển >1.000 BTC lên sàn, đó là tín hiệu thanh lý. (2) MicroStrategy có thay đổi cách tính mNAV không – nếu họ bắt đầu mua lại cổ phiếu để hỗ trợ giá, đó là dấu hiệu phòng thủ. (3) SEC có mở cuộc điều tra về Stretch không – nếu có, toàn bộ ngành DAT sẽ phải tái cấu trúc. Còn Mallers, ông ấy đã quay lại Strike, một công ty payment đơn giản hơn. Đôi khi, cách tốt nhất để bảo vệ Bitcoin là không xây dựng đế chế trên lưng nó.
