Cuộc chơi năng suất và cái giá phải trả cho một tài sản 'không tạo ra gì'

Trong bảy ngày qua, một bài phân tích chỉ vỏn vẹn vài dòng tiêu đề lại được trích dẫn hơn ba trăm lần trên các tài khoản tài chính có lượng người theo dõi lớn. Câu đầu tiên nói về một thế giới nơi hầu hết mọi loại tài sản đều có lý do để tăng giá nhờ năng suất. Câu thứ hai, được đặt trong ngoặc đơn như một ghi chú nhỏ: 'And the bear case for bitcoin' — còn bitcoin thì có luận điểm giảm giá. Không có số liệu. Không có biểu đồ. Không có lập luận nào được triển khai. Nhưng chính sự ngắn gọn đó lại là một tín hiệu đáng chú ý hơn bất kỳ báo cáo dài hai mươi trang nào. Bởi vì nó phản ánh một khuôn mẫu tư duy đang lan rộng trong giới quản lý quỹ truyền thống: năng suất là thước đo duy nhất, và bitcoin không vượt qua được bài kiểm tra đó. Tôi đã dành hơn một thập kỷ làm việc với hợp đồng thông minh và kiến trúc giao thức. Khi tôi đọc một tuyên bố như vậy, tôi không hỏi nó đúng hay sai. Tôi hỏi: khuôn mẫu tư duy nào đã tạo ra nó, và nó sẽ dẫn đến quyết định đầu tư nào? 'Productivity bull case' — luận điểm tăng giá dựa trên năng suất — là một khung phân tích phổ biến trong kinh tế vĩ mô. Nó cho rằng giá trị dài hạn của một tài sản phụ thuộc vào khả năng tạo ra dòng tiền, tăng trưởng doanh thu, hoặc cải thiện hiệu quả sản xuất. Cổ phiếu công nghệ có năng suất vượt trội nhờ tự động hóa. AI có năng suất nhờ khả năng xử lý thông tin nhanh hơn con người. Điện toán đám mây có năng suất nhờ giảm chi phí hạ tầng. Bitcoin không có doanh thu. Không có đội ngũ điều hành. Không có sản phẩm được cải tiến theo quý. Nó tiêu thụ điện năng để vận hành một sổ cái công khai ghi lại các giao dịch. Trong khung năng suất, đó là một sự lãng phí ròng. Một cỗ máy không tạo ra hàng hóa, không tạo ra dịch vụ, không tạo ra dòng tiền. Khung này có vẻ hợp lý cho đến khi bạn đặt câu hỏi ngược lại: năng suất của một giao thức phi tập trung được đo bằng đơn vị nào? Trong quá trình kiểm toán MakerDAO năm 2017, tôi học được rằng một giao thức DeFi không tạo ra 'sản phẩm' theo nghĩa truyền thống. Nó tạo ra một sự đảm bảo có thể xác minh được. Mỗi dòng mã được kiểm tra không tạo ra doanh thu; nó tạo ra một ràng buộc khiến người dùng tin tưởng để gửi tài sản vào. Giá trị nằm ở sự cứng nhắc, không nằm ở sự linh hoạt. Điều đó trái ngược hoàn toàn với logic doanh nghiệp, nơi sự linh hoạt và đổi mới liên tục được coi là thước đo sức khỏe. Bitcoin thậm chí còn cực đoan hơn. Giao thức của nó gần như không thay đổi trong mười lăm năm. Không có đội ngũ phát triển trung ương tung ra bản nâng cấp định kỳ. Không có lộ trình sản phẩm. Khối lượng giao dịch tăng không làm cho mạng lưới nhanh hơn. Ngược lại, khi có nhiều người dùng hơn, phí tăng, khiến nó trở nên đắt hơn. Theo tiêu chuẩn của thị trường chứng khoán, đó là một thiết kế thất bại. Theo tiêu chuẩn của tiền tệ, đó lại là một đặc tính. Một loại tiền tệ không cần tăng năng suất. Nó cần sự ổn định về mặt cấu trúc. Đồng đô la Mỹ có thể được in vô hạn, nhưng nó vẫn giữ giá trị vì người nắm giữ tin rằng chính phủ Hoa Kỳ sẽ không sụp đổ. Bitcoin xây dựng niềm tin tương tự, nhưng thay vì dựa vào một chính phủ, nó dựa vào mức tiêu thụ năng lượng đang tăng lên từng năm. Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain. Chi phí sản xuất một bitcoin, ước tính từ mức tiêu thụ điện của mạng lưới, đã tăng từ khoảng 5.000 đô la năm 2020 lên hơn 30.000 đô la trong giai đoạn gần đây. Điều đó có nghĩa là mạng lưới đang tiêu thụ nhiều năng lượng hơn để bảo vệ cùng một lượng giá trị. Theo logic năng suất, đây là một sự kém hiệu quả kinh khủng. Theo logic bảo mật, đây là một tính năng cốt lõi: chi phí để tấn công mạng lưới tăng lên cùng với chi phí để vận hành nó. Tấn công bitcoin không giống tấn công một công ty; nó giống tấn công một quốc gia có quân đội được trang bị bằng điện năng. 'Bitcoin không chỉ là tiền, mà là logic.' Tôi đã viết câu này nhiều lần trong các báo cáo kiểm toán của mình. Logic ở đây là: một tài sản không tạo ra năng suất có thể vẫn có giá trị nếu nó tạo ra một rào cản gia nhập không thể vượt qua. Vàng là ví dụ điển hình nhất. Vàng không tạo ra dòng tiền, không có năng suất, nhưng con người đã lưu trữ giá trị trong vàng suốt năm nghìn năm. Không ai hỏi vàng có 'productivity bull case' hay không. Họ chỉ hỏi nó khan hiếm đến mức nào. Bitcoin là vàng kỹ thuật số với một sự khác biệt: nó có thể được xác minh bằng toán học mà không cần đến phòng thí nghiệm hay chuyên gia kim loại quý. Mỗi giao dịch đều được ghi lại trên một chuỗi khối công khai. Mỗi đồng xu đều có nguồn gốc rõ ràng. Không cần kiểm định. Không cần công nhận từ một tổ chức tập trung. Tuy nhiên, tôi không phủ nhận rằng có những vấn đề thực sự trong hệ sinh thái bitcoin. Lightning Network, được kỳ vọng là giải pháp thanh toán cho bitcoin, đã nửa sống nửa chết suốt bảy năm qua. Tỷ lệ thất bại routing vẫn ở mức cao, và việc quản lý channel quá phức tạp đối với người dùng phổ thông. Tôi từng thử nghiệm triển khai một node Lightning vào năm 2022. Sau ba tháng vận hành, tôi nhận ra rằng để duy trì một channel có lợi nhuận, tôi phải theo dõi biến động giá và thanh khoản liên tục — một công việc không khác gì làm market maker. Điều đó đi ngược lại với mục đích ban đầu: một hệ thống thanh toán đơn giản. Nhưng điều đó không làm mất đi giá trị của bitcoin như một tài sản lưu trữ. Nó chỉ có nghĩa là bitcoin không tốt trong việc trở thành một phương tiện thanh toán hàng ngày. Cũng giống như vàng không tốt trong việc mua bán tại siêu thị. Hai chức năng khác nhau, hai thước đo khác nhau. Bây giờ, hãy nhìn vào những người đang đưa ra luận điểm 'productivity bull case'. Điều gì xảy ra khi mọi thứ đều có năng suất? Hãy xem xét lĩnh vực AI. Các công ty AI lớn đang tiêu thụ hàng tỷ đô la để xây dựng mô hình, nhưng phần lớn doanh thu vẫn đến từ việc bán truy cập API với biên lợi nhuận mỏng. Nếu chúng ta áp dụng cùng một tiêu chuẩn khắt khe về dòng tiền cho AI như người ta áp dụng cho bitcoin, thì AI cũng sẽ thất bại trong bài kiểm tra năng suất. Nhưng các nhà đầu tư không làm vậy. Họ nhìn vào tiềm năng tăng trưởng, không phải dòng tiền hiện tại. Họ chấp nhận rủi ro vì họ tin vào câu chuyện tăng trưởng. Sự thiếu nhất quán này tiết lộ điều gì đó quan trọng: 'năng suất' thường chỉ là một câu chuyện được kể để biện minh cho sự lạc quan đã có từ trước. Trong thị trường giảm hiện tại, khi lãi suất cao và dòng vốn rời khỏi tài sản rủi ro, các nhà quản lý quỹ cần một lý do để giải thích vì sao họ không mua bitcoin. 'Thiếu năng suất' là một lý do tiện lợi. Nó có vẻ logic, có vẻ học thuật, nhưng thực chất chỉ là một cách nói khác của 'tôi không tin vào câu chuyện này'. Trong quá trình phát triển non-fungible token cho Uniswap v3, tôi đã học được rằng một tài sản không tạo ra dòng tiền vẫn có thể có giá trị sử dụng thực tế. Vị thế thanh khoản tập trung là một token sinh lời — nó tạo ra phí từ các giao dịch hoán đổi. Nhưng NFT nghệ thuật, loại không mang lại bất kỳ dòng tiền nào, vẫn được giao dịch với giá hàng chục nghìn đô la. Giá trị của chúng nằm ở sự độc đáo và khả năng xác minh quyền sở hữu. NFT không chỉ là ảnh, mà là logic. Logic của sự khan hiếm có thể kiểm chứng được. Bitcoin cũng vậy. Tôi không cho rằng bitcoin đang ở trong một xu hướng tăng giá chắc chắn. Thị trường hiện tại đang yếu, và các quỹ ETF giao ngay đang ghi nhận dòng tiền rút ròng trong những tuần gần đây. Nhưng tôi cho rằng luận điểm 'thiếu năng suất' là một cách định giá sai lầm về bản chất của tài sản này. Điểm mù thực sự của những người theo trường phái năng suất nằm ở chính khái niệm của họ. Họ giả định rằng năng suất luôn dẫn đến giá trị. Nhưng trong một thế giới nơi trí tuệ nhân tạo có thể tạo ra hàng triệu bài viết, hình ảnh và đoạn mã mỗi giây, năng suất đang trở thành một thứ hàng hóa. Sự dồi dào làm giảm giá trị của mọi thứ có thể sao chép được. Và bitcoin là thứ duy nhất không thể sao chép, bởi vì nó được định nghĩa bởi sự khan hiếm tuyệt đối. Mười chín triệu bitcoin đã được khai thác. Số còn lại sẽ được khai thác trong hơn một trăm năm nữa. Không có AI nào có thể tăng tốc quá trình đó. Không có một bản nâng cấp nào có thể tăng nguồn cung. Trong một nền kinh tế năng suất cao, nơi mọi thứ đều có thể được sản xuất với chi phí giảm dần, tài sản duy nhất có giá trị bền vững là những thứ không thể sản xuất được. Đó là lý do tại sao các nhà đầu tư thông minh đang mua vàng trong khi nói về năng suất. Và đó cũng là lý do tại sao bitcoin, dù bị gọi là 'phi năng suất', có thể trở thành nơi trú ẩn cuối cùng khi cơn sốt năng suất kết thúc. Câu hỏi không phải là bitcoin có tạo ra dòng tiền hay không. Câu hỏi là: trong một thế giới nơi mọi thứ đều có thể được sản xuất với tốc độ nhanh hơn, thứ gì sẽ không thể bị thay thế?