Bernstein đặt cược 140 USD vào Circle: Mổ xẻ vì sao thị trường bỏ quên Arc Layer1 và điều này thay đổi cách định giá stablecoin

Ngày 6 tháng 8, Bernstein nhắc lại khuyến nghị Outperform cho cổ phiếu Circle (CRCL) với giá mục tiêu 140 USD. Báo cáo nêu hai lý do: kết quả quý 2 phản bác lo ngại doanh thu từ lãi suất giảm, và thị trường đang bỏ qua mảng Layer1 mang tên Arc. Trong 7 ngày qua, cổ phiếu CRCL chỉ dao động nhẹ quanh vùng 96-100 USD. Độ lệch 40% so với mục tiêu ấy, theo tôi, không phải là sự lạc quan thái quá. Nó là một tín hiệu cho thấy giới phân tích Phố Wall đang cố gắng định giá lại một loại tài sản mà phần lớn nhà đầu tư tiền mã hóa vẫn chưa thực sự hiểu: một công ty phát hành stablecoin vận hành như ngân hàng, nhưng đang cố biến mình thành một mạng lưới thanh toán độc lập. Bối cảnh cần được đặt thẳng lên bàn. Circle nắm giữ khoảng 60 tỷ USD USDC đang lưu hành, xếp thứ hai sau Tether với hơn 120 tỷ USD. Doanh thu chủ lực của Circle đến từ lãi suất trên lượng dự trữ, chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ. Khi Cục Dự trữ Liên bang bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, giới đầu tư đồng loạt hạ định giá cổ phiếu này vì nghĩ rằng nguồn thu sẽ teo lại. Nhưng báo cáo quý 2 cho thấy doanh thu không sụt giảm như dự báo, bởi khối lượng USDC lưu hành và phí giao dịch tăng đủ để bù đắp biên lãi ròng mỏng đi. Nói cách khác, thị trường đang nhìn vào giá (lãi suất) trong khi Bernstein nhìn vào lượng (số dư USDC và tần suất thanh toán). Cách diễn giải này – dời trọng tâm từ chỉ số vĩ mô sang dữ liệu vận hành – là thứ khiến báo cáo trở nên đáng đọc. Phần cốt lõi của luận điểm nằm ở chữ A: Arc. Đây là mạng Layer1 mà Circle xây dựng dựa trên bộ công cụ Arbitrum Orbit. Về mặt kỹ thuật, Arc không mang đến đột phá nào: nó là một blockchain tương thích máy ảo Ethereum, kế thừa bảo mật từ lớp thanh toán của Ethereum, và về bản chất chỉ là một bản sao có thương hiệu của hàng chục Layer1/Layer2 khác đã tồn tại. Nhìn sâu vào cấu trúc, giá trị của Arc không đến từ công nghệ mà từ quan hệ phân phối. Hãy nhìn vào lịch sử của tôi: năm 2017, khi đánh giá 15 hợp đồng ICO cho một quỹ ở Lagos, tôi nhận ra rằng các dự án có hợp đồng thông minh an toàn nhất thường thất bại chỉ vì họ không có kênh phân phối. Phát hiện đó khiến tôi xây dựng bộ tiêu chí đánh giá gồm 12 yếu tố, trong đó yếu tố quan trọng nhất không phải mã nguồn mà là mức độ kiểm soát kênh đưa sản phẩm đến người dùng. Circle đang làm điều tương tự. Arc cho phép Circle sở hữu một lớp thanh toán nơi USDC không chỉ là một đồng tiền chạy trên mạng của người khác, mà là xương sống của một nền kinh tế phí do chính họ vận hành. Mỗi giao dịch trên Arc tạo ra phí gas, mỗi đối tác tổ chức triển khai hợp đồng thông minh trên Arc phải mua token hoặc sử dụng USDC làm phí, và toàn bộ dòng tiền đó chảy vào hệ sinh thái do Circle kiểm soát. Mỗi lần đội ngũ Circle nói rằng Arc là lớp hạ tầng để mở rộng mảng thanh toán xuyên biên giới, tôi hiểu họ đang mô tả một kịch bản mà trong đó Circle từ một công ty phụ thuộc lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang trở thành một nhà khai thác mạng lưới có doanh thu độc lập với biến động lãi suất. Điểm mù của thị trường nằm ở cách họ định giá cổ phiếu này như một công ty tài chính truyền thống, trong khi Bernstein định giá nó như một công ty hạ tầng. Một công ty tài chính bị bó buộc bởi hệ số nhân thu nhập ổn định và rủi ro lãi suất. Một công ty hạ tầng lại được định giá dựa trên quy mô mạng lưới và tốc độ tạo lập thanh khoản. Bằng chứng nằm ở chính cấu trúc của Tether: USDT không có Layer1 riêng, nó phụ thuộc hoàn toàn vào Tron và Ethereum, và vì vậy Tether chỉ có thể kiếm tiền từ lãi suất dự trữ, không bao giờ thu được phí giao thông. Nếu Arc thu hút đủ thanh khoản, Circle sẽ có thêm hai nguồn doanh thu mà Tether không có. Mỗi lần đội ngũ Circle nhấn mạnh yếu tố tuân thủ quy định như một lợi thế cạnh tranh, tôi thấy họ đang xây dựng một rào cản vô hình mà không một đối thủ nào đến từ thế giới tiền mã hóa thuần túy có thể vượt qua: giấy phép hoạt động tại Mỹ, khả năng kiểm toán dự trữ hàng tháng, và mối quan hệ với các cơ quan quản lý. Về phần nghịch lý, tôi đứng về phía phe bò. Thị trường đang quá tập trung vào cuộc chiến với Tether mà quên mất rằng bánh stablecoin đang phình to, và phần lớn chiếc bánh mới đến từ các quỹ tổ chức cần một đối tác tuân thủ. Tether có thể giữ vững vị thế ở thị trường châu Á và bán lẻ, nhưng khi một quỹ hưu trí ở Thụy Sĩ hay một ngân hàng trung ương ở châu Phi muốn nắm giữ stablecoin, họ không thể mua USDT vì rủi ro pháp lý. Họ mua USDC. Sự phân cực ấy tạo ra một thị trường hai tầng hoàn chỉnh: tầng bán lẻ nghiêng về Tether, tầng tổ chức nghiêng về Circle. Và Arc chính là lớp hạ tầng được thiết kế riêng cho tầng tổ chức, nơi mọi giao dịch phải có dấu vết tuân thủ KYC/AML. Trong bức tranh đó, việc Bernstein giữ mục tiêu 140 USD không phải là họ tin vào sự kỳ diệu của công nghệ blockchain, mà là họ tin vào tốc độ dòng vốn tổ chức chảy vào các tài sản tuân thủ quy định. Nhưng tôi không xem nhẹ rủi ro. Rủi ro lớn nhất không nằm ở công nghệ hay cạnh tranh, mà ở tốc độ cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Nếu lãi suất quỹ liên bang giảm nhanh hơn dự báo, doanh thu từ dự trữ sẽ co lại trước khi Arc kịp tạo ra dòng tiền thay thế. Rủi ro thứ hai nằm ở chính mô hình Layer1: các mạng blockchain độc lập thường chết vì thiếu nhà phát triển, và Arc với trọng tâm tổ chức có thể rơi vào vùng xám không có ứng dụng tiêu dùng lan tỏa. Mỗi lần đội ngũ của Circle nói rằng Arc sẽ thu hút các tổ chức tài chính lớn tham gia, tôi vẫn nhớ lại năm 2021, khi tôi nghiên cứu 30 dự án NFT và phát hiện CryptoCanvas vận hành theo mô hình Ponzi. Bài học tôi rút ra từ vụ đó không phải là công nghệ xấu, mà là lời hứa về việc các tổ chức lớn sẽ tham gia thường chỉ là một công cụ bán hàng. Trong bối cảnh thị trường giá xuống và thanh khoản siết lại, bài học lớn nhất không phải là tìm kiếm đồng tiền tăng giá mạnh nhất. Đó là xác định giao thức nào đang chảy máu và giao thức nào đang bít được lỗ hổng. Circle đang làm việc thứ hai. Việc Bernstein đặt cược 140 USD cho CRCL thực chất là một thông điệp rộng hơn: trong thế giới tiền mã hóa hậu ETF, những công ty có giấy phép, có dòng tiền thật, và có hạ tầng thanh toán riêng sẽ vượt qua những dự án chỉ sở hữu câu chuyện công nghệ thuần túy. Câu hỏi cuối cùng tôi muốn để lại cho độc giả là: khi mọi stablecoin đều được phát hành bởi các công ty đã niêm yết trên Phố Wall, liệu chúng ta có còn nhớ tầm nhìn ban đầu về một hệ thống tiền tệ phi tập trung, hay chúng ta đang chứng kiến sự quay trở lại của trung gian tài chính dưới một lớp vỏ blockchain mới?