TD Cowen vừa đưa ra một bản báo cáo mà năm năm trước không ai dám viết: lần đầu tiên bao phủ (initiation coverage) cổ phiếu Circle Internet Group — công ty phát hành USDC — với khuyến nghị Mua (Buy) và giá mục tiêu 82 đô la. Phố Wall chính thức ghi nhận một nhà phát hành stablecoin là "hạ tầng đáng đầu tư". Không chỉ giới crypto theo dõi thông tin này, mà cả những màn hình giao dịch tại Nasdaq cũng đang nhấp nháy. Theo nội dung công bố, lý do TD Cowen đưa ra rất cụ thể: Circle đang chiến lược chuyển dịch sang các sản phẩm thu phí và bằng sáng chế blockchain; chiến lược này có thể "tái định nghĩa vị thế thị trường" của công ty. Không phải một nhận xét chung chung, mà là một định hướng kinh doanh rõ ràng. Ngay sau khi Circle hoàn tất thương vụ niêm yết qua SPAC, đây là lần đầu tiên một định chế tài chính lớn của Mỹ chính thức lên tiếng chi tiết về mô hình kinh tế của công ty.
Tôi bắt đầu theo dõi ngành này từ năm 2017, thời điểm thế giới blockchain chưa chật cứng những nhà phân tích đến từ các ngân hàng đầu tư. Tôi còn nhớ rõ cảm giác khi Circle và Coinbase cùng ra mắt liên minh Centre vào năm 2018: đó là một cuộc đua của lý tưởng — một stablecoin có kiểm toán, có giấy phép, minh bạch, tách biệt hoàn toàn khỏi mô hình mờ đục của Tether. Và giờ đây, lý tưởng ấy không còn là "lựa chọn của cộng đồng crypto" nữa, mà đã trở thành một phần hạ tầng của thị trường tài chính toàn cầu. Nhưng trong tôi, ký ức về phiên bản DeFi đầu tiên còn nguyên hương — cái thời mà người ta tin vào mã nguồn mở, tin vào sự phi tập trung như một chân lý, và tin rằng tiền mã hóa sẽ giải phóng con người khỏi trung gian. Cái thời đó, giờ còn lại bao nhiêu?
Tôi không có ý định coi báo cáo của TD Cowen như một lời giải cuối cùng. Tôi muốn đi sâu hơn, soi vào ba điều ít được nhắc tới: thứ nhất, một công ty có hơn 90% doanh thu từ tiền lãi dự trữ sẽ chuyển mình thành nhà cung cấp công nghệ bằng cách nào; thứ hai, "bằng sáng chế blockchain" mâu thuẫn sâu sắc với tinh thần mã nguồn mở ra sao; và thứ ba, quyền kiểm soát tập trung của Circle — đó là van an toàn cần thiết hay là rào cản mới trên con đường tự do tài chính?
Bối cảnh: Từ lý tưởng Centre đến vũ điệu SPAC
Circle khởi nguồn từ năm 2013, trước cơn sốt ICO, trước khi DeFi trở thành một khái niệm. Khi đó, Jeremy Allaire — một doanh nhân công nghệ có tiếng tại Boston — đang xây dựng một hệ thống thanh toán thân thiện với Bitcoin. Circle là một trong số ít công ty nhận được BitLicense từ bang New York, nỗ lực kết nối tiền mã hóa với khuôn khổ pháp lý từ rất sớm. Đến năm 2018, nỗ lực này kết tinh thành USDC — một đồng stablecoin neo 1:1 với đô la Mỹ, dự trữ được kiểm toán bởi bên thứ ba, hợp đồng thông minh công khai trên Ethereum. Liên minh Centre do Circle và Coinbase đồng sáng lập được thiết kế theo hướng "đa trung tâm": kiểm soát tuân thủ tập trung, phát hành trên chuỗi phi tập trung. Mục tiêu tuyên bố rất rõ: không lặp lại sai lầm của Tether.
Từ năm 2020 đến 2022, USDC trở thành stablecoin được ưa chuộng nhất trong thế giới DeFi. Trên Aave, Compound, Uniswap, USDC gần như là đơn vị định giá mặc định cho thanh khoản. Trong cái gọi là "mùa hè DeFi", nếu bạn khóa tài sản vào một pool thanh khoản, bạn gần như mặc nhiên chấp nhận USDC là chuẩn mực. Sự tin tưởng đó không đến từ may mắn, mà đến từ cam kết minh bạch: Circle công bố dự trữ hàng tháng, kiểm toán độc lập, và giấy phép hoạt động tại hầu hết các bang của Mỹ.
Thế rồi cú sốc năm 2023 xảy ra. Ngân hàng Silicon Valley (SVB) sụp đổ, và khoảng 3,3 tỷ đô la dự trữ tiền mặt của USDC bị kẹt lại. USDC mất neo xuống 0,87 đô la. Dù Circle nhanh chóng trấn an rằng dự trữ an toàn, nhưng cú sốc tâm lý đã thay đổi cục diện vĩnh viễn. Tất cả mọi người — nhà đầu tư tổ chức lẫn người dùng bán lẻ — đều nhận ra một sự thật phũ phàng: đằng sau USDC không phải là một thế giới tự động hóa hoàn toàn, mà là một hệ thống tài chính truyền thống với những ngân hàng có thể phá sản. Rủi ro của hệ thống ngân hàng trung ương, dưới danh nghĩa "dự trữ", đã quay trở lại bảng cân đối kế toán của stablecoin.
Nhưng Circle không chìm. Năm 2025, công ty hoàn tất thương vụ sáp nhập với Concord Acquisition Corp, niêm yết trên sàn New York qua SPAC. Các tổ chức như Fidelity, Marshall Wace lần lượt vào cuộc. Và bây giờ, TD Cowen gia nhập hàng ngũ phân tích, đưa giá mục tiêu 82 đô la và đẩy cổ phiếu của công ty stablecoin vào tầm ngắm của giới đầu tư tổ chức toàn cầu. Thị trường đang bàn tán về câu chuyện tăng trưởng của Circle, nhưng ít ai nhắc đến một thực tế mang tính bước ngoặt: chúng ta đang chứng kiến sự chuyển đổi ý thức hệ lớn nhất của thế giới crypto — từ một hệ sinh thái "không cần tin tưởng" (trustless) sang một giao thức "ủy thác cho bên thứ ba đáng tin cậy" (trusted third party).
Nếu đạo luật GENIUS (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins) được Quốc hội Mỹ thông qua, Circle sẽ là người hưởng lợi lớn nhất. Văn bản luật này, nếu thành hiện thực, sẽ chính thức hóa vị thế "stablecoin tuân thủ duy nhất" của USDC và giảm đáng kể chi phí tuân thủ. Giá mục tiêu 82 đô la của TD Cowen, rất có thể, đã bao gồm kỳ vọng chính sách này.
Phân tích chuyên sâu: Điều gì đang thực sự đằng sau 82 đô la?
Khi hơn 90% doanh thu đến từ một giỏ đơn giản
Hãy thẳng thắn nhìn vào cấu trúc doanh thu của Circle. Là đơn vị phát hành USDC, nguồn thu chính của Circle đến từ phần chênh lệch lãi suất — hay còn gọi là thu nhập lãi ròng (Net Interest Income — NII) — khi công ty đầu tư dự trữ USDC vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn. Trong các quý gần đây, NII chiếm hơn 90% tổng doanh thu. Điều đó có nghĩa: Circle thực chất là một "hợp đồng tương lai lãi suất đô la" cộng với "hệ số beta của thị trường crypto". Khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất, Circle gần như vận hành như một cỗ máy in tiền. Nhưng khi chu kỳ giảm lãi suất bắt đầu, doanh thu của Circle cũng co lại với tốc độ tương tự.
Giá mục tiêu 82 đô la của TD Cowen không phải là sự xác nhận cho cấu trúc doanh thu hiện tại. Nó là phiếu tín nhiệm cho một quá trình chuyển đổi vẫn đang trong giai đoạn kể chuyện: Circle muốn chuyển từ "ăn chênh lệch lãi suất" sang "bán công nghệ và sản phẩm". Đây là một câu chuyện đẹp — một sự chuyển dịch từ mô hình tài chính thô sang mô hình SaaS ổn định hơn, có tốc độ tăng trưởng vượt qua chu kỳ lãi suất.
Nhưng tôi vẫn nhớ một chi tiết trong lần phân tích báo cáo tài chính của Circle: doanh thu từ phí giao dịch và các sản phẩm dịch vụ gần như không đáng kể, thường nằm ở cuối bảng báo cáo với con số rất nhỏ. Điều này cho thấy quá trình chuyển đổi từ mô hình "lãi suất là chính" sang mô hình "sản phẩm là chính" sẽ sâu và khó khăn hơn nhiều so với những gì một bản tin thị trường có thể truyền tải.
"Bằng sáng chế blockchain": Một nghịch lý mang tên mã nguồn mở
Circle đang chiến lược chuyển dịch sang các sản phẩm thu phí và bằng sáng chế blockchain.
Hãy để tôi dừng lại ở câu này một chút.
Với một nhà phân tích tài chính truyền thống, câu trên nghe như một mô tả chính xác về lợi thế cạnh tranh. Nhưng khi tôi đọc đến nó, tôi gần như bật cười. Blockchain và bằng sáng chế — hai khái niệm này xuất hiện trong cùng một câu từ khi nào? Bản chất của tinh thần crypto là "mã nguồn mở": giao thức mở, sáng tạo không cần xin phép, quản trị phi tập trung — tất cả đều dựa trên tiền đề rằng mã không thuộc về ai. Satoshi Nakamoto đã phát hành Bitcoin mà không xin bất kỳ bằng sáng chế nào. Vitalik Buterin công bố Ethereum như một tài sản chung của nhân loại.
Kinh nghiệm bảo mật của tôi nói rằng: những gì Circle gọi là "bằng sáng chế" ở đây là bảo vệ các giải pháp công nghệ cấp doanh nghiệp — thuật toán quản lý dự trữ, kiến trúc phát hành đa chuỗi, các công cụ tuân thủ như giải pháp quy tắc Travel Rule. Mục đích của các bằng sáng chế này là ngăn đối thủ bắt chước, nhưng đồng thời cũng cắt đứt khả năng "đổi mới được bảo hộ" của thế giới crypto. Chúng ta đang biến "cải tiến kỹ thuật" thành "độc quyền pháp lý" — điều này hợp logic với Phố Wall, nhưng xa rời đức tin nguyên thủy của ngành. Tôi còn nhớ những ngày đọc whitepaper của Golem, một dự án ICO năm 2017 — tinh thần của nó là "mở ra một mạng lưới điện toán toàn cầu phi tập trung", chứ không phải "chúng tôi sẽ vũ khí hóa sở hữu trí tuệ".
Đây chính là khoảnh khắc tôi nhận ra cuộc chia ly âm thầm giữa hai thế giới: thế giới của những kẻ mộng mơ tin vào sự phi tập trung và thế giới của những kẻ đang xây dựng các công ty công nghệ có giá trị vốn hóa hàng chục tỷ đô la. Cây cầu bắc qua thung lũng nghi ngờ — cây cầu giữa crypto và tài chính truyền thống — đã được xây dựng, nhưng nó dẫn về một hướng khác với những gì chúng ta tưởng tượng hồi năm 2017.
Quyền kiểm soát tập trung: Ai là người phán quyết cuối cùng?
Bây giờ, chúng ta đến với mâu thuẫn cốt lõi không thể né tránh của Circle: cơ chế blacklist và quyền đóng băng trong hợp đồng thông minh USDC.
Về mặt kỹ thuật, hợp đồng USDC trên Ethereum là một trong những triển khai ERC-20 chuẩn mực nhất. Tuy nhiên, trong hợp đồng này có một hàm chỉ có chủ sở hữu (owner) mới gọi được: nó có thể chặn giao dịch chuyển tiền của bất kỳ địa chỉ nào. Circle có quyền đóng băng, tịch thu hoặc tiêu hủy số dư USDC của bất kỳ ai mà họ cho là có vấn đề. Thiết kế này dựa trên yêu cầu tuân thủ — ngăn USDC bị dùng cho các hoạt động tài chính bất hợp pháp — nhưng nó cũng là "khối u ác tính" lớn nhất trong câu chuyện phi tập trung.
Trong những năm đầu của DeFi, tôi từng viết một bài phân tích ngắn với tựa đề "Cái bẫy stablecoin: Khi quyền tuân thủ chạm trán tự do trên chuỗi". Nhiều người cho rằng tôi bi quan. Nhưng thực tế đã chứng minh: vào năm 2024, Circle đã nhiều lần phối hợp với cơ quan quản lý để đóng băng USDC tại các địa chỉ cụ thể. Trong những trường hợp đó, đối tượng bị đóng băng thường là nạn nhân của các vụ tấn công hoặc các thực thể bị trừng phạt. Đối với tài chính truyền thống, điều này rất "bình thường" — mọi ngân hàng đều có quyền tương tự. Nhưng đối với người dùng trên chuỗi, điều đó có nghĩa: khi tài sản của bạn "an toàn" trong hợp đồng thông minh, Circle vẫn có thể là thẩm phán tối cao phán quyết danh tính của bạn — và có quyền chặn bạn bất cứ lúc nào trong vòng 24 giờ.
Nhiều người khi ca ngợi lợi thế tuân thủ của Circle đã bỏ qua tầng này. Họ chỉ cần biết "USDC tuân thủ" — họ không hỏi "chi phí kỹ thuật của sự tuân thủ đó do ai gánh". Câu trả lời là: chính cộng đồng DeFi gánh. Các giao thức Aave, Uniswap, Compound — những nền tảng phụ thuộc USDC — thực chất đang vận hành một hệ thống tài chính không hoàn toàn permissionless dưới sự kiểm soát của Circle. Điều này tạo ra một nghịch lý sâu sắc: sản phẩm được ca ngợi nhất trong DeFi lại là một stablecoin do một công ty tập trung kiểm soát hoàn toàn.
Bóng ma của các cây cầu xuyên chuỗi
Trong các buổi gặp mặt cộng đồng Web3 tại Frankfurt, tôi luôn nhắc các thành viên mới về một rủi ro ít được chú ý: bóng ma của USDC xuyên chuỗi. Khi bạn dùng cầu nối chính thức để chuyển USDC từ Ethereum sang Solana, Arbitrum hoặc Base, bạn nhận được một token bọc (wrapped token) với lớp dự trữ là USDC trên hợp đồng Ethereum. Nhưng bạn có bao giờ tự hỏi: độ an toàn của số USDC xuyên chuỗi này phụ thuộc hoàn toàn vào tính bảo mật của cầu nối trên mỗi mạng lưới hay không? Hầu hết các cầu nối xuyên chuỗi từng xảy ra sự cố bảo mật ở mức độ lớn nhỏ khác nhau. Khi lớp cầu nối không an toàn, số USDC xuyên chuỗi bạn đang nắm giữ trở thành một "tài sản bóng" — được đảm bảo bởi một hợp đồng cầu do các nhà vận hành tập trung quản lý.
Khi tôi có dịp kiểm tra sâu kiến trúc cầu nối chính thức của Circle trên Solana và Ethereum vào năm ngoái, tôi đã ghi vào sổ tay: "USDC trên mỗi chuỗi có thể có cùng tên, cùng ký hiệu, nhưng mức độ tin cậy hoàn toàn khác nhau". Vấn đề này càng nghiêm trọng hơn trong bối cảnh hệ sinh thái đa chuỗi hiện nay, nơi thanh khoản bị phân mảnh trên hơn mười lăm mạng lưới. Khi sự phân mảnh thanh khoản là một thực tế không thể đảo ngược, câu hỏi về tính nhất quán của các tài sản bắc cầu trở thành vấn đề an toàn mang tính hệ thống. Có lẽ ký ức về phiên bản DeFi đầu tiên còn nguyên hương — khi mọi thứ đơn giản và tập trung trên một chuỗi duy nhất — chính là lời nhắc nhở rằng sự phức tạp luôn đi kèm với rủi ro mới.
Từ "dự trữ DeFi" đến "hạ tầng tín dụng chính thức"
Giờ hãy quay lại một chi tiết tưởng chừng nhỏ trong báo cáo TD Cowen: "chuyển dịch sang các sản phẩm thu phí và bằng sáng chế blockchain". Câu này có thể ám chỉ tham vọng lớn hơn nhiều: Circle không chỉ muốn trở thành đơn vị phát hành USDC, mà còn muốn thành nhà cung cấp hạ tầng cho toàn bộ ngành stablecoin — một công ty bán công nghệ vận hành và quản lý stablecoin cho các ngân hàng, công ty fintech, và các blockchain khác. Mô hình này còn được gọi là "Stablecoin-as-a-Service". Nếu thành công, Circle sẽ từ một "công ty phát hành tài sản" chuyển thành một "nhà cung cấp phần mềm hạ tầng" — và như vậy, giá trị của nó sẽ không còn phụ thuộc vào chu kỳ lãi suất nữa.
Trong quá trình chuyển đổi vai trò này, Circle từ một "tài sản DeFi" — một token được sử dụng trong các giao thức tài chính phi tập trung — sẽ trở thành một "hệ thống tín dụng" có cơ chế vận hành hoàn chỉnh. "Bằng sáng chế" ở đây vừa là tấm khiên phòng thủ, vừa là mô hình kinh doanh: bán quyền sử dụng các giải pháp độc quyền cho những ai trả phí, thay vì để mọi đối thủ cạnh tranh tự do triển khai. Nhưng câu hỏi đặt ra là: một Circle như vậy có còn là nhà phát hành stablecoin mà chúng ta biết không, hay nó đã trở thành một nhà cung cấp dịch vụ đám mây đội lốt tiền mã hóa?
Cuộc chiến với Tether và những gã khổng lồ đến từ Phố Wall
Không thể bàn về Circle mà không nhắc đến Tether. USDT của Tether hiện chiếm khoảng 60-70% thị phần stablecoin toàn cầu, trong khi USDC chỉ chiếm khoảng 20-25%. Tether có lợi thế đi trước và mạng lưới phân phối rộng khắp các thị trường mới nổi. Tuy nhiên, Tether liên tục đối mặt với áp lực tuân thủ từ các cơ quan quản lý Mỹ và châu Âu. Circle, với vị thế "tuân thủ là trên hết", có lợi thế cạnh tranh rõ rệt ở các thị trường phát triển. Khi MiCA của châu Âu chính thức có hiệu lực, USDC trở thành một trong số ít stablecoin đáp ứng đầy đủ yêu cầu, trong khi USDT vẫn đang loay hoay tìm cách thích nghi.
Nhưng cuộc chơi không chỉ có hai người. PayPal đã ra mắt PYUSD, JPMorgan đã thử nghiệm JPM Coin, và cả BlackRock lẫn Visa đều đang thể hiện tham vọng trong lĩnh vực stablecoin. TD Cowen nhắc đến "tái định nghĩa vị thế thị trường" — điều này có thể hiểu là Circle sẽ phải cạnh tranh không chỉ với các đối thủ crypto thuần túy, mà còn với những gã khổng lồ tài chính có sẵn hàng trăm triệu khách hàng. Trong bối cảnh đó, mô hình "bán công nghệ cho các đối thủ tiềm năng" thay vì chỉ phát hành token của riêng mình có thể là một chiến lược khôn ngoan: nếu bạn không thể đánh bại họ, hãy bán cuốc xẻng cho họ.
Góc nhìn ngược: Có thể chúng ta đã quá khắt khe với Circle?
Nói nhiều đến những mặt tối, có lẽ tôi nên đứng về phía TD Cowen một lần.
Trong một thị trường đầy rẫy lừa đảo, tấn công mạng và sự mơ hồ về quy định, Circle đã chọn con đường khó nhất: tuân thủ, kiểm toán, minh bạch. Thông điệp giá trị của họ không phải là "phi tập trung", mà là: "bạn không cần tin vào lời hứa của mã nguồn ẩn danh, bạn chỉ cần tin vào một thực thể được quản lý chặt chẽ". Nếu nhìn theo logic này, Circle thực sự gần với thế giới tài chính truyền thống hơn bất kỳ DAO nào trên Ethereum. Nói chính xác hơn: Circle chính là tài chính truyền thống — chỉ được xây dựng trên nền tảng blockchain.
Đối với những lời chỉ trích về quyền kiểm soát tập trung, những người theo chủ nghĩa tuân thủ sẽ hỏi ngược lại: nếu Circle không có khả năng đóng băng tài sản bị đánh cắp, thì stablecoin làm sao có thể đứng vững trong hệ thống tài chính toàn cầu? Nếu không có sự tuân thủ, làm sao stablecoin có thể kết nối với hệ thống ngân hàng? Những câu hỏi này không có câu trả lời đơn giản. Quyền kiểm soát tập trung có thể không phải là lý tưởng, nhưng nó là con đường tất yếu để stablecoin vươn tới quy mô toàn cầu.
Tương tự, những người chỉ trích "bằng sáng chế blockchain" cần nhìn nhận vai trò của bằng sáng chế đối với doanh nghiệp: nó bảo vệ đổi mới thương mại, và điều đó mang lại giá trị định giá cao hơn cho Circle. Không có bằng sáng chế, Circle chỉ là một dự án stablecoin có độ nhạy với lãi suất; có bằng sáng chế, Circle mới có cơ hội trở thành một công ty công nghệ thực thụ. Và biết đâu, mức giá 82 đô la của TD Cowen thực ra gần với tương lai thực tế hơn là những lời chỉ trích của giới crypto thuần túy. Khi Mỹ đẩy nhanh tiến trình lập pháp về stablecoin, những nhà phát hành như Circle — đáp ứng đủ tiêu chuẩn khắt khe — sẽ nắm giữ lợi thế không thể vượt qua; bằng sáng chế và bảo hộ công nghệ sẽ củng cố thêm lợi thế đó.
Phố Wall có thể không hiểu hết về "phi tập trung", nhưng họ hiểu rất rõ giá trị khan hiếm của hạ tầng tuân thủ. Và Circle đang sở hữu thứ tài sản khan hiếm đó.
Kết luận: Cây cầu đã được bắc — nhưng nó dẫn về đâu?
Từ khi ra đời năm 2018 cho đến hôm nay, Circle đã đi qua thung lũng nghi ngờ. 82 đô la không chỉ là một mức giá mục tiêu — đó là cột mốc Phố Wall công nhận giá trị độc lập của "hạ tầng stablecoin". Khi những dòng code trở thành điều thiện lành — khi những dòng code được cho là có thể xóa bỏ trung gian, trả lại quyền lực cho cá nhân — nhưng giờ đây, chúng ta thấy Circle, thấy TD Cowen, thấy "bằng sáng chế blockchain" cùng xuất hiện trong một câu nói. Những người mộng mơ về một thế giới phi tập trung sẽ cảm thấy thế nào khi chứng kiến cảnh tượng này? Chúng ta đã thực sự xây dựng được cây cầu dẫn tới tự do tài chính, hay chúng ta chỉ đang nhìn thấy một Phố Wall mới hiện ra ở phía bên kia bờ?
Ký ức về phiên bản DeFi đầu tiên còn nguyên hương. Nhưng có lẽ, điều ý nghĩa nhất không phải là hoài niệm về quá khứ, mà là nhận ra một sự thật: chiến trường cuối cùng của stablecoin không còn là sự công bằng và minh bạch trên chuỗi nữa — mà là cuộc cân bằng giữa thể chế và khát vọng. Trong cuộc cân bằng đó, vẫn có những giá trị nhất định sẽ trường tồn — sự mở, sự minh bạch, sự không cần xin phép — và chúng sẽ vẫn nằm đó, lặng lẽ chờ đợi một thế hệ khác thắp lại ngọn lửa. Câu hỏi còn bỏ ngỏ: liệu thế hệ tiếp theo — những người trẻ bước vào crypto sau kỷ nguyên ETF và SPAC — có còn biết đến ngọn lửa đó, hay họ sẽ chỉ thấy một bảng báo giá nhấp nháy trên màn hình?
