512 tỷ yên.
Đó là con số doanh thu quý đầu tiên của Fujifilm, thấp hơn 33,6% so với mức 771 tỷ yên mà giới phân tích kỳ vọng. Cổ phiếu của hãng mất 18% chỉ trong một phiên giao dịch, một cú sốc hiếm thấy đối với một tập đoàn 90 năm tuổi, người đã từng biến mình thành câu chuyện thành công hiếm hoi của ngành phim ảnh khi tìm được đường sang y tế và vật liệu. Cùng lúc đó, Fujifilm tuyên bố đang xem xét tách mảng Fujifilm Business Innovation, cái tên kế thừa từ Fuji Xerox, một liên doanh với Xerox đã tồn tại từ năm 1962.
Không phải một cuộc tái cấu trúc nhỏ. Đây là sự thừa nhận rằng một bộ phận của cơ thể đã không còn đủ sức nuôi dưỡng phần còn lại, và rằng việc giữ nó lại sẽ kéo tất cả đi xuống. Tôi ngồi trước màn hình ở Seattle, nhìn con số 512 tỷ yên, và tôi chợt nhớ đến hàng chục giao thức DeFi từng đứng đầu bảng xếp hạng TVL, giờ chỉ còn là những đường cong đỏ trên biểu đồ. Trong 7 ngày qua, một giao thức đã mất 40% lượng LP của mình. Một giao thức khác, từng được định giá 2 tỷ đô la, giờ chỉ còn là một dòng chú thích trong bảng tổng hợp dữ liệu. Có những cuộc chia tay không phải để kết thúc, mà để bắt đầu. Nhưng trong thị trường gấu, chúng ta thường không đủ dũng cảm để bắt đầu.
Khi cái tên thay đổi, nhưng bản chất vẫn còn đó
Fujifilm Business Innovation, viết tắt là FBI, không phải là một cái tên xa lạ. Trước năm 2021, người ta gọi nó là Fuji Xerox. Liên doanh này được thành lập vào năm 1962 với tỷ lệ vốn 75% từ Fujifilm và 25% từ Xerox, và trong gần sáu thập kỷ, nó là nhà phân phối độc quyền công nghệ in ấn của Xerox tại thị trường châu Á - Thái Bình Dương. Khi Fujifilm mua lại toàn bộ 25% cổ phần còn lại từ Xerox và đổi tên thành Fujifilm Business Innovation, cái tên mới mang theo một thông điệp: công ty này sẽ không còn là đứa con lai của một gã khổng lồ Mỹ, mà là một phần máu thịt của Fujifilm.
Nhưng đổi tên không đổi được bản chất. Bên dưới lớp sơn mới vẫn là một doanh nghiệp bán máy in và máy photocopy, với doanh thu chiếm 35% tổng doanh thu hợp nhất của Fujifilm, mảng kinh doanh lớn nhất của tập đoàn. Và đó chính là vấn đề. Trong giới đầu tư, người ta thường nói về khoản chiết khấu tập đoàn - conglomerate discount. Một tập đoàn đa ngành như Fujifilm, với mảng in ấn tăng trưởng âm và mảng y tế tăng trưởng cao, bị thị trường định giá thấp hơn tổng giá trị các bộ phận cấu thành, vì các nhà đầu tư không thể tách bạch dòng tiền của một doanh nghiệp đang chết với dòng tiền của một doanh nghiệp đang sống. Trong quá khứ, Fujifilm từng nổi tiếng nhờ khả năng chuyển hướng từ phim ảnh sang y tế, một câu chuyện phi thường khiến nhiều người tin rằng họ có thể làm điều tương tự với mảng in.
Nhưng sự thật phũ phàng hơn. Jefferies, một ngân hàng đầu tư, đã chỉ ra rằng không chỉ mảng business innovation suy yếu, mà ngay cả mảng chăm sóc sức khỏe, động lực tăng trưởng chính của tập đoàn, cũng đang giảm lợi nhuận. Khi cả hai mảng cùng yếu, câu chuyện tăng trưởng thứ hai không còn đứng vững. Điều này nghe quen thuộc với bất kỳ ai từng theo dõi làn sóng đầu tư vào các giao thức DeFi năm 2020: khi câu chuyện chính bắt đầu rạn nứt, mọi câu chuyện phụ trợ cũng sụp đổ theo. Không có gì có thể cứu một cấu trúc khi nền móng của nó đang mục nát.
Ba lớp arbitrage trong một cuộc chia tay
Tại sao vào lúc này, ngay sau khi công bố kết quả kinh doanh tồi tệ, Fujifilm lại nói về việc tách FBI? Đặt cạnh nhau, hai sự kiện này có vẻ mâu thuẫn. Thông thường, một kế hoạch tách mảng được thị trường đón nhận như tin tốt, có thể giúp cổ phiếu tăng. Nhưng ở đây, cổ phiếu rơi tự do. Điều đó nói lên rằng: mức độ tồi tệ của lợi nhuận đã lấn át mọi câu chuyện tái cấu trúc. Nhưng nếu nhìn kỹ, kế hoạch này có logic riêng của nó, một logic bao gồm ba lớp, mà tôi muốn gọi là ba lớp arbitrage - ba cách để thu lợi từ việc sắp xếp lại cấu trúc mà không cần tạo ra giá trị thực sự mới.
Lớp thứ nhất là arbitrage định giá. Fujifilm là một tập đoàn pha trộn giữa mảng in ấn tăng trưởng âm và mảng y tế tăng trưởng cao. Thị trường thường định giá mảng in ở mức 8 đến 10 lần lợi nhuận, trong khi định giá mảng y tế ở mức 20 đến 30 lần. Khi gộp chung, toàn bộ tập đoàn bị định giá theo mức trung bình, và chỉ số giá trị sổ sách (PBR) của Fujifilm luôn ở dưới 1. Đây là lý do Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo từ năm 2023 đã gây áp lực buộc các công ty có PBR thấp phải cải thiện hiệu quả sử dụng vốn. Tách FBI ra là một cách để giải phóng giá trị bị kìm nén: mảng y tế sẽ được định giá như một công ty tăng trưởng, còn FBI sẽ tự đứng trên đôi chân của mình và tự chịu trách nhiệm về con số của mình.
Lớp thứ hai là arbitrage phân bổ vốn. Trong một tập đoàn, các mảng kinh doanh phải cạnh tranh để giành ngân sách từ hội đồng quản trị. Fujifilm, với chiến lược VISION2030 nhấn mạnh vào lợi nhuận và hiệu quả vốn, chắc chắn sẽ ưu tiên vốn cho mảng y tế, vật liệu bán dẫn và các lĩnh vực tăng trưởng cao, chứ không phải cho mảng in đang suy giảm. Trong cuộc đua này, FBI luôn đứng ở vị trí thua thiệt. Việc tách ra cho phép FBI huy động vốn trực tiếp từ thị trường chứng khoán, không cần phụ thuộc vào quyết định phân bổ vốn của công ty mẹ. Điều này giống hệt việc một giao thức Layer 2 tách ra khỏi hệ sinh thái Ethereum để có không gian block riêng và quỹ phát triển riêng, thay vì phải tranh giành tài nguyên với các ứng dụng khác trên cùng một lớp nền tảng. Về lý thuyết, đó là sự giải phóng.
Lớp thứ ba là arbitrage thuế và tuân thủ. Fujifilm dự kiến sẽ phân phối cổ phần FBI cho các cổ đông hiện hữu dưới dạng cổ tức hiện vật, một cấu trúc phổ biến ở Nhật Bản để được miễn thuế trong các giao dịch tách mảng. Đây là một kỹ thuật tài chính tinh vi, nhưng bên dưới nó là một thông điệp đơn giản: chúng tôi trao cho bạn quyền lựa chọn. Cổ đông của Fujifilm sau khi nhận cổ phần FBI có thể giữ hoặc bán, và điều này làm tăng tính linh hoạt cho nhà đầu tư. Trong thế giới crypto, chúng ta thấy những phiên bản tương tự khi một dự án tách token quản trị ra khỏi token phí, hoặc khi một giao thức quyết định spin-off một phần hệ sinh thái thành một chain riêng. Họ đang cố gắng thuyết phục thị trường rằng phần tốt và phần xấu nên được định giá riêng biệt.
Nhưng có một sự khác biệt lớn giữa Fujifilm và phần lớn các dự án crypto. Fujifilm đang tách một mảng kinh doanh đã được xác định là suy giảm, và họ nói điều đó một cách rõ ràng. Còn trong crypto, hầu hết các dự án không bao giờ chịu tách bỏ những gì đã chết, vì họ sợ mất cộng đồng, sợ mất thị trường kể chuyện. Họ cứ kéo dài tuổi thọ của một sản phẩm vô nghĩa bằng cách phát hành thêm token, thêm chương trình farm, thêm hợp đồng thông minh. Sự chia tay đúng lúc là một hình thức quản trị rủi ro cao cấp nhất, một kỹ năng mà hầu hết các DAO không có. Fujifilm có thể đang làm điều mà các giao thức phi tập trung của chúng ta không dám làm.
Chiếc máy in không bao giờ in ra tương lai
Để hiểu vì sao FBI rơi vào tình cảnh này, cần nhìn vào cấu trúc sản phẩm của nó. Dòng sản phẩm chính là máy in đa năng, máy photocopy - những cỗ máy đã trưởng thành từ lâu và đang bước vào giai đoạn suy thoái không thể tránh khỏi. Mỗi năm, số lượng máy in được bán ra trên toàn cầu lại giảm từ 3 đến 5%. Đây không phải là một chu kỳ, mà là một sự thay đổi cấu trúc: văn phòng hiện đại không còn cần giấy như trước. Dòng sản phẩm thứ hai là in kỹ thuật số sản xuất - in ấn thương mại, bao bì, nhãn mác. Đây là một thị trường tương đối ổn định, thậm chí còn có tăng trưởng nhờ thương mại điện tử và nhu cầu đóng gói, nhưng nó đòi hỏi vốn đầu tư rất lớn, và chu kỳ đầu tư kéo dài.
Dòng sản phẩm thứ ba là các giải pháp văn phòng - quản lý tài liệu, dịch vụ in ấn được quản lý, thường được gọi là MPS. Dòng thứ tư là dịch vụ gia công quy trình kinh doanh, hay BPO. Đây là những mảng mà FBI muốn hướng tới, nhưng chúng còn nhỏ, và trên thực tế, chúng vẫn xoay quanh trục máy in. Nếu bạn nhìn vào cơ cấu doanh thu của một công ty trong ngành này, bạn sẽ thấy doanh thu từ phần cứng chiếm 30 đến 40%, lợi nhuận chủ yếu đến từ mực in, trống in với biên lợi nhuận 50 đến 60%, và phần còn lại là dịch vụ bảo trì. Đây là mô hình razor-blade kinh điển: bán dao cạo với giá rẻ, kiếm tiền từ lưỡi dao. Máy in là cái dao cạo, mực in là lưỡi dao, và khách hàng bị khóa vào hệ sinh thái trong suốt vòng đời sản phẩm.
Mô hình razor-blade từng là một trong những mô hình kinh doanh tuyệt vời nhất thế giới, vì nó tạo ra dòng tiền lặp lại và gắn kết khách hàng. Nhưng nó có một điểm yếu chí mạng: nó phụ thuộc vào hành vi in ấn. Khi hành vi đó thay đổi, toàn bộ mô hình sụp đổ. Và hành vi đó đã thay đổi. Làm việc từ xa trở thành bình thường sau đại dịch, lượng giấy in tại văn phòng giảm từ 30 đến 50% so với trước năm 2020. Chữ ký số, tài liệu đám mây, quy trình làm việc điện tử đang thay thế giấy tờ ở mọi khâu. Các doanh nghiệp còn có áp lực ESG, buộc họ phải cắt giảm giấy để đạt mục tiêu phát thải. Tất cả những điều này cộng hưởng lại tạo thành một cơn bão hoàn hảo cho ngành in.
Trong không gian crypto, chúng ta có một phiên bản khác của mô hình razor-blade: các token được dùng để trả phí giao dịch hoặc gas. Một blockchain giống như một chiếc máy in - nó tạo ra giá trị khi có người dùng in giao dịch lên đó. Khi số lượng giao dịch giảm, token giảm giá, phí giảm, và các nhà đầu tư bỏ đi. Vòng xoáy này giống hệt vòng xoáy của mực in. Tôi đã chứng kiến điều này với nhiều giao thức từng được coi là bất khả chiến bại trong mùa hè DeFi năm 2020: họ có TVL hàng tỷ đô la, token của họ được sử dụng để trả phí, nhưng khi cơn sốt farming kết thúc, người dùng rời đi, doanh thu phí giảm 90%, và không có một nguồn thu nào khác để bù đắp. Chiếc máy in của họ vẫn còn đó, nhưng không ai còn muốn in nữa. Một chiếc máy in có thể in hàng nghìn trang giấy, nhưng nó không bao giờ in ra được tương lai của chính mình.
Di sản của Xerox và gánh nặng công nghệ
Có một chi tiết mà nhiều người bỏ qua khi nói về việc Fujifilm tách FBI. Đó là toàn bộ công nghệ lõi của FBI, từ động cơ in đến mực in, đều là di sản của Xerox. Trong suốt gần 60 năm, Fuji Xerox vận hành như một trạm trung chuyển công nghệ của Xerox tại châu Á. Họ không phát triển công nghệ in từ đầu; họ tiếp nhận, bản địa hóa và cải tiến. Năm 2021, khi Fujifilm mua lại 25% còn lại, họ nói rằng họ sẽ xây dựng một thương hiệu đổi mới với công nghệ của riêng mình. Nhưng một công ty không thể thay đổi bản chất công nghệ chỉ bằng một cái tên. Những gì FBI có là một di sản kỹ thuật mạnh về cơ khí, hóa chất và quy trình sản xuất - chứ không phải là năng lực phần mềm đám mây, trí tuệ nhân tạo hay API.
Trong một thế giới mà người ta kỳ vọng doanh nghiệp phải có nền tảng dữ liệu, FBI chỉ có một đội ngũ kỹ sư cơ khí xuất sắc. Điều này giống hệt câu chuyện của nhiều blockchain Layer 1 cũ: họ có đội ngũ kỹ thuật giỏi về mật mã, giỏi về đồng thuận, nhưng không có kinh nghiệm xây dựng sản phẩm cho hàng triệu người dùng. Kỹ thuật giỏi trong một lĩnh vực đang thu hẹp không phải là một lợi thế; nó là một gánh nặng. Khi bạn nhìn vào bảng cân đối tài sản trí tuệ của FBI, bạn sẽ thấy hàng nghìn bằng sáng chế về mực in, trống in, quy trình sản xuất giấy - nhưng rất ít bằng sáng chế về phần mềm, về machine learning, về tự động hóa quy trình. Và đó chính là lý do việc chuyển đổi từ một công ty in ấn sang một công ty giải pháp doanh nghiệp của FBI gặp nhiều khó khăn: họ không hề có nền móng cho cuộc chơi mới.
Năm 2020, trong nhóm DeFi Ethics mà tôi sáng lập, chúng tôi đã dành nhiều tuần để phân tích các giao thức lending. Chúng tôi nhận ra rằng hầu hết các giao thức này đều có chung một vấn đề: mã nguồn của họ chỉ là những bản sao biến thể của nhau, với một vài tham số khác biệt về lãi suất hoặc tỷ lệ thế chấp. Họ không có một lớp công nghệ nào thực sự khác biệt. Khi khủng hoảng đến, tất cả đều sụp đổ theo cùng một cách, bởi vì họ được xây dựng trên cùng một nền móng mong manh. FBI cũng vậy. Công nghệ in ấn của họ có thể xuất sắc, nhưng nó xuất sắc trong một cuộc chơi mà thế giới không còn mặn mà. Ngược lại, những công ty như DocuSign hay Adobe - những kẻ thay thế mảng in truyền thống - lại có nền tảng công nghệ đám mây hiện đại, và họ đang chiếm lấy từng phần của thị trường mà FBI từng thống trị. Sự thay thế này không đến từ một đối thủ cạnh tranh trực tiếp, mà đến từ một loại công nghệ hoàn toàn khác. Trong ngôn ngữ blockchain, đó là sự thay thế cross-chain: một giao thức đến từ hệ sinh thái khác, làm một việc tương tự nhưng tốt hơn, và người dùng không hề có lòng trung thành với chuỗi cũ.
Lợi thế cạnh tranh có nhưng nông
FBI có một lợi thế cạnh tranh mà ai cũng thấy: mối quan hệ khách hàng sâu sắc tại thị trường Nhật Bản và châu Á, chi phí chuyển đổi cao, kênh phân phối rộng. Một doanh nghiệp Nhật Bản đã sử dụng máy photocopy của Fuji Xerox suốt 30 năm sẽ rất ngại chuyển sang một thương hiệu khác, vì toàn bộ quy trình làm việc, hợp đồng bảo trì, và mối quan hệ cá nhân đều gắn với đội ngũ bán hàng cũ. Sự trung thành này là một tài sản thực sự.
Nhưng lợi thế này không đủ để bảo vệ công ty khỏi sự thay đổi cấu trúc của nhu cầu. Nó chỉ quyết định tốc độ suy giảm, chứ không thể đảo ngược sự suy giảm. Trong ngôn ngữ blockchain, chúng ta gọi đó là một cái hào nông. Nhiều giao thức có TVL lớn, có cộng đồng trung thành, có token được stake với tỷ lệ cao - nhưng tất cả những thứ đó chỉ là mối quan hệ, không phải là công nghệ. Khi một giao thức mới xuất hiện với hiệu ứng mạng lưới tốt hơn, hoặc khi nhu cầu thị trường dịch chuyển, cái hào quan hệ này tan biến như sương. Tôi đã thấy điều đó với những giao thức từng được coi là quá lớn để sụp đổ. Họ có TVL hàng tỷ đô la, nhưng không có một dòng mã nào tạo ra sự khác biệt thực sự. Khi người dùng nhận ra rằng họ có thể nhận được dịch vụ tương tự từ một giao thức khác với phí thấp hơn, họ rời đi mà không do dự.
Điều tương tự đang xảy ra với FBI. Khách hàng của họ có thể trung thành, nhưng khi một văn phòng quyết định cắt giảm 40% số máy in vì nhân viên làm việc từ xa, sự trung thành đó không thể cứu được doanh thu. Đây là một sự khác biệt quan trọng giữa cái hào do quan hệ xã hội và cái hào do công nghệ. Một giao thức có chi phí chuyển đổi kỹ thuật thực sự - ví dụ như một giao thức nắm giữ thanh khoản sâu, hoặc một blockchain nơi toàn bộ tài sản của người dùng đang nằm trong các hợp đồng thông minh - sẽ có sức mạnh giữ chân mạnh hơn nhiều. FBI không có điều đó. Khách hàng của họ có thể dễ dàng chuyển sang in tại một cửa hàng in thương mại, hoặc đơn giản là in ít lại.
Trong bảng phân tích cạnh tranh, FBI đứng thứ ba tại thị trường Nhật Bản, sau Ricoh và Canon. Họ không có lợi thế quy mô toàn cầu như HP, không có thế mạnh về máy in văn phòng nhỏ như Canon, không có sự chuyển đổi mạnh mẽ sang dịch vụ IT như Konica Minolta. Họ đang ở giữa một mớ cạnh tranh, và mỗi đối thủ đều có một câu chuyện riêng để kể. Ricoh nói về nơi làm việc số, Canon nói về giải pháp in ấn toàn diện, HP nói về dịch vụ in đám mây. Còn FBI, sau khi tách ra, sẽ phải tự mình tìm một câu chuyện để kể. Và câu chuyện đó nghe sẽ không dễ dàng, bởi vì nó bắt đầu từ một vị thế thua cuộc: một công ty đến từ một ngành đang co lại, với công nghệ di sản của một đối tác Mỹ đã rời đi, và một cái tên mới chưa tạo được dấu ấn riêng.
Con đường dài hơn
Jefferies nói rằng con đường phục hồi lợi nhuận của Fujifilm có thể dài hơn dự kiến. Câu nói đó, trong ngữ cảnh thị trường gấu, là một câu nói quen thuộc với bất kỳ ai từng nắm giữ altcoin. Các nhà phân tích không bao giờ nói sự sụp đổ là vĩnh viễn; họ chỉ nói con đường dài hơn. Nhưng đó chính là cách thị trường thì thầm sự thật. Khi tôi nhìn vào các báo cáo của các quỹ đầu tư về các giao thức DeFi trong năm 2022 và 2023, tôi thấy một mô thức lặp lại: họ nói về tiềm năng dài hạn, nhưng họ liên tục hạ dự báo doanh thu, liên tục kéo dài thời gian hoàn vốn, và liên tục thêm vào những cụm từ như trong dài hạn, mọi thứ sẽ tốt hơn. Điều đó không phải là một dự báo, đó là một lời thú nhận. Con đường dài hơn nghĩa là họ không còn tin vào câu chuyện tăng trưởng, nhưng họ vẫn chưa sẵn sàng bán. Và đó là một vị trí nguy hiểm nhất trong thị trường gấu: giữ một tài sản không phải vì tin vào nó, mà vì không muốn thừa nhận rằng mình đã sai.
Tôi đã từng ở vị trí đó. Vào đầu năm 2022, danh mục của tôi mất 70% giá trị từ đỉnh. Tôi rút lui khỏi các cuộc thảo luận công khai trong ba tháng, chỉ giữ liên lạc với năm người bạn thân. Trong ba tháng đó, tôi viết hai mươi bài suy ngẫm về sự thất vọng so với lý tưởng ban đầu, và tôi đăng tải chúng ẩn danh trên các diễn đàn nhỏ. Tôi không muốn thừa nhận rằng mình đã sai, rằng những lý tưởng tôi theo đuổi có thể đã bị đặt nhầm chỗ. Nhưng dần dần, tôi nhận ra một điều: sự sống còn trong mùa gấu không đến từ việc bám víu vào những gì đã chết, mà đến từ việc học cách buông tay. Khi tôi quay lại với cộng đồng, tôi đã buông bỏ một phần danh mục, buông bỏ một phần niềm tin, và điều đó cho phép tôi nhìn thị trường với một tâm thế khác. Fujifilm hôm nay đang làm điều tương tự ở cấp độ một tập đoàn, và đó là lý do tôi không hoàn toàn bi quan về quyết định này.
Phân mảnh thanh khoản
Khi Fujifilm tách FBI, về bản chất, họ đang chia tách dòng tiền của mình thành hai thực thể pháp lý riêng biệt. Nhìn từ góc độ tài chính, điều này có thể tăng tổng định giá thị trường nhờ loại bỏ chiết khấu tập đoàn. Nhìn từ góc độ vận hành, nó giúp FBI có thể tự huy động vốn trên thị trường, không phải tranh giành ngân sách với mảng y tế. Nhưng nhìn từ góc độ ngành in, nó không tạo ra thêm một đồng doanh thu nào. Nó chỉ là một sự sắp xếp lại cấu trúc.
Tôi nhìn thấy trong này một sự tương đồng kỳ lạ với hệ sinh thái Layer 2. Trong nhiều năm, chúng ta đã chứng kiến hàng chục Layer 2 ra đời, mỗi cái tuyên bố sẽ giải quyết vấn đề mở rộng quy mô của một blockchain nền tảng. Nhưng tổng số người dùng cơ bản vẫn như cũ, tổng thanh khoản vẫn như cũ. Những Layer 2 này không mở rộng thị trường, chúng chỉ cắt nhỏ thanh khoản vốn đã khan hiếm thành nhiều mảnh nhỏ hơn. Tách FBI cũng vậy: nó không làm cho ngành in lớn hơn, không làm cho nhu cầu in ấn tăng trở lại. Nó chỉ giúp cổ đông Fujifilm nhìn rõ hơn phần nào đang chết, phần nào đang sống. Và đôi khi, sự rõ ràng đó đáng giá hơn cả việc cố gắng cứu chữa một thứ không thể cứu.
Nếu bạn đang nắm giữ token của một giao thức có TVL đang giảm dần, hãy tự hỏi: đây có phải là một Layer 2 đang chia nhỏ thanh khoản, hay là một chuỗi thực sự tạo ra giá trị mới? Nếu câu trả lời là không, có lẽ bạn nên học cách chia tay. Trong thị trường gấu, việc đánh giá giao thức nào đang chảy máu là một kỹ năng sinh tồn. Nhìn vào dữ liệu TVL, vào số lượng người dùng hoạt động hàng tuần, vào doanh thu phí thực tế so với định giá token. Nếu các chỉ số này đều đi xuống trong nhiều quý, thì bất kỳ kế hoạch tái cấu trúc nào - dù là đổi tên, token burn, hay triển khai trên một chuỗi mới - cũng chỉ là một lớp sơn phủ lên một ngôi nhà đang nứt. Fujifilm ít ra còn đủ can đảm để dỡ bỏ phần nứt thay vì chỉ sơn lại.
Quản trị và sự thờ ơ
Điều khiến tôi suy nghĩ nhiều nhất về câu chuyện Fujifilm không phải là con số 512 tỷ yên, cũng không phải kế hoạch tách mảng. Đó là việc các cổ đông của Fujifilm, những người sở hữu cổ phần trong một tập đoàn lớn, gần như không có tiếng nói trong quyết định này. Quyết định tách FBI do hội đồng quản trị và ban điều hành đưa ra, dựa trên áp lực từ sở giao dịch Tokyo yêu cầu cải thiện chỉ số PBR. Cổ đông chỉ là người quan sát. Trong thế giới blockchain, chúng ta đã hứa rằng mọi thứ sẽ khác. Chúng ta nói về quản trị on-chain, về việc cộng đồng cùng quyết định số phận của giao thức. Nhưng tỷ lệ cử tri tham gia bỏ phiếu trong các giao thức DeFi lớn thường xuyên nằm dưới 5%. Và 5% đó, phần lớn thời gian, là các ví cá voi hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm. Ra quyết định cộng đồng thực chất là một tấm màn che cho sự thống trị của những người nắm nhiều token.
Fujifilm ít ra còn trung thực: họ không giả vờ rằng quyết định của họ là phi tập trung. Họ nói rõ rằng đây là một quyết định chiến lược để tối ưu giá trị cổ đông. Còn chúng ta, những người trong ngành crypto, vẫn đang tự lừa dối mình rằng DAO khác gì một công ty cổ phần. Điểm khác biệt duy nhất là tỷ lệ tham gia còn thấp hơn. Khi một giao thức lớn đề xuất một thay đổi quan trọng - ví dụ như thay đổi tokenomics, hoặc chuyển hướng sang một blockchain mới - chúng ta hiếm khi đạt được 70% số token tham gia biểu quyết. Chúng ta chỉ đạt được một con số đủ để hợp thức hóa một quyết định đã được định sẵn từ trước. Và khi mọi thứ sụp đổ, cộng đồng lại đổ lỗi cho các quỹ đầu tư, trong khi chính họ đã không tham gia bỏ phiếu. Có một sự mỉa mai sâu sắc trong đó: chúng ta xây dựng những hệ thống quản trị được thiết kế để trao quyền cho số đông, nhưng số đông lại chọn sự thờ ơ. Fujifilm không cần phải lo lắng về điều đó, bởi vì họ chưa bao giờ hứa sẽ trao quyền cho số đông.
Sự trung thực của sự chia tay
Tôi biết nhiều người sẽ đọc bài viết này và nghĩ rằng tôi đang mô tả một sự sụp đổ. Nhưng tôi muốn đưa ra một góc nhìn khác, một góc nhìn phản trực giác: việc Fujifilm tách FBI là một hành động trung thực hiếm thấy. Thay vì tiếp tục dùng lợi nhuận từ mảng y tế để bù lỗ cho mảng in, họ nói rằng: mảng này phải tự đứng trên đôi chân của mình. Họ đang thừa nhận rằng mảng in đã không còn là tương lai, và rằng việc giữ nó lại trong cơ thể tập đoàn chỉ làm mờ đi câu chuyện đầu tư của toàn bộ công ty. Trong thế giới blockchain, chúng ta hiếm khi thấy sự trung thực như vậy.
Chúng ta thấy các dự án phát hành thêm token, tạo thêm use case nhân tạo, kéo dài tuổi thọ của một giao thức đã chết bằng cách bơm thanh khoản từ quỹ cộng đồng. Chúng ta thấy những blockchain không có người dùng nhưng vẫn tiếp tục phát triển, vì các quỹ đầu tư không chịu được cảnh cắt lỗ. Lightning Network là một ví dụ: một mạng lưới thanh toán đã nửa sống nửa chết suốt bảy năm, với tỷ lệ thất bại định tuyến cao và việc quản lý kênh thanh toán phức tạp đến mức không bao giờ vượt ra khỏi một nhóm người dùng nhỏ. Nhưng vì Bitcoin cần một câu chuyện về khả năng mở rộng, chúng ta cứ giữ nó sống bằng sự kỳ vọng. Có lẽ đã đến lúc chúng ta nên học từ Fujifilm: một số thứ không cần phải bị giết, chỉ cần tách nó ra khỏi cơ thể chính để nó sống hoặc chết bằng chính sức của nó.
Điều này nghe có vẻ tàn nhẫn, nhưng đó là cách tự nhiên vận hành. Trong một khu rừng, những cây già không được giữ sống bằng cách tưới nước mãi; chúng ngã xuống, và từ xác chúng, những cây mới mọc lên. Trong thế giới tài chính, chúng ta thường chống lại điều này vì sợ mất mát, sợ thừa nhận sai lầm. Nhưng Fujifilm cho chúng ta thấy rằng sự chia tay có thể là một chiến lược sống còn. Tách FBI không có nghĩa là từ bỏ ngành in; nó có nghĩa là từ bỏ việc để ngành in kéo cả tập đoàn xuống. Nếu FBI có thể tự đứng vững, họ sẽ sống sót theo cách riêng của mình. Nếu không thể, ít nhất họ sẽ sụp đổ một cách sạch sẽ, không làm ô nhiễm toàn bộ hệ sinh thái.
Bài học cho những người đang nắm token
Vậy người nắm giữ token trong thị trường gấu nên học gì từ câu chuyện Fujifilm? Điều đầu tiên là phân biệt giữa tái cấu trúc và trì hoãn. Một dự án thực sự tái cấu trúc sẽ cắt bỏ những mảng không còn hiệu quả, ngay cả khi điều đó gây đau đớn. Một dự án trì hoãn sẽ cố gắng làm mọi thứ để giữ cho câu chuyện tăng trưởng tiếp tục, bằng cách phát hành thêm token, mở thêm các chương trình khuyến khích, hoặc đổi tên để đánh lừa thị trường. Hãy nhìn vào báo cáo tài chính của dự án, hãy nhìn vào doanh thu thực tế so với chi phí vận hành, hãy nhìn vào số lượng người dùng hoạt động thực sự chứ không phải số lượng ví được tạo ra. Nếu những con số này không cho thấy một con đường rõ ràng đến lợi nhuận, thì bất kỳ kế hoạch tái cấu trúc nào cũng chỉ là một cách trì hoãn sự thật.
Điều thứ hai là định giá lại mô hình kinh doanh. Nếu một giao thức phụ thuộc vào phí giao dịch như một nguồn thu chính, và khối lượng giao dịch đang giảm cấu trúc, bạn cần phải đối mặt với câu hỏi: liệu mô hình này có thể tồn tại trong một thị trường có khối lượng thấp hơn vĩnh viễn? Fujifilm đã phải đối mặt với câu hỏi tương tự với mực in. Khi số lần in giảm, doanh thu từ mực in giảm nhanh hơn doanh thu máy in, và đó là một đòn bẩy hoạt động ngược. Trong crypto, các giao thức phụ thuộc vào phí gas hoặc phí giao dịch cũng có cùng một đòn bẩy ngược. Khi thị trường giảm, khối lượng giao dịch giảm, doanh thu phí giảm sâu hơn, và giá token giảm theo, tạo ra một vòng xoáy không có điểm dừng. Nếu giao thức không có một nguồn doanh thu khác - ví dụ như phí quản lý tài sản, hoặc doanh thu từ dịch vụ - thì nó không thể thoát khỏi vòng xoáy này.
Điều thứ ba, và có lẽ là quan trọng nhất, là học cách chia tay. Vào năm 2017, tôi dành bốn tháng nghiên cứu 12 dự án ICO và chọn đầu tư 85 ETH vào ba dự án có tầm nhìn phi tập trung rõ ràng là MakerDAO, Aragon và OmiseGo. Tôi viết tám bài phân tích về triết lý của chúng, và tôi tin tưởng sâu sắc vào tương lai của chúng. Nhưng thị trường đã không chứng minh cho niềm tin đó. OmiseGo, dù có một đội ngũ tài năng, đã không bao giờ tìm được sản phẩm phù hợp với thị trường. Aragon, dù có một tầm nhìn đẹp về quản trị phi tập trung, đã chật vật trong nhiều năm và cuối cùng chia rẽ nội bộ. Chỉ có MakerDAO là tiếp tục tồn tại và phát triển. Tôi đã phải học cách chia tay với hai trong ba khoản đầu tư của mình, không phải vì tôi không còn tin vào ý tưởng, mà vì tôi nhận ra rằng việc giữ chúng trong danh mục chỉ kéo tôi xuống.
Trở lại với câu hỏi lớn hơn
Fujifilm đang làm điều mà rất ít tổ chức đủ can đảm để làm: nhìn thẳng vào một phần đã chết của mình và nói rằng tôi không thể cứu ngươi được nữa. Trong thị trường gấu, khi TVL của các giao thức đang rút đi như nước rút khỏi bờ biển, khi token của bạn đang mất 40% giá trị trong một tuần, câu hỏi quan trọng nhất không phải là khi nào thị trường phục hồi, mà là phần nào của danh mục và hệ sinh thái này xứng đáng được cứu, và phần nào nên được tách ra.
Tôi không biết liệu việc tách FBI có thành công hay không. Tôi không biết liệu FBI sau khi tách ra có thể tự đứng vững trên đôi chân của mình trong một ngành đang co lại, hay sẽ bị một đối thủ lớn hơn thâu tóm. Tôi cũng không biết liệu thị trường có thưởng cho Fujifilm vì sự trung thực này trong dài hạn hay không. Nhưng tôi biết rằng việc tiếp tục giữ một mảng kinh doanh đang chết bên trong một cơ thể khỏe mạnh là một công thức chắc chắn dẫn đến sự suy tàn của cả hai. Có những cuộc chia tay không phải là thất bại. Đôi khi chúng là hình thức cao nhất của lòng trắc ẩn - dành cho chính mình.
Khi nào chúng ta, những người tin vào phi tập trung, đủ dũng cảm để áp dụng điều đó cho chính các giao thức của mình? Khi nào chúng ta dám tách bỏ những gì đã chết - một token, một chuỗi, một câu chuyện - để cứu lấy những gì còn sống? Fujifilm có thể không phải là một công ty blockchain, nhưng họ vừa dạy cho cả ngành công nghiệp của chúng ta một bài học về sự sống còn. Và tôi hy vọng rằng chúng ta biết lắng nghe, trước khi quá muộn.
