Trong bảy ngày qua, một giao thức DeFi từng nằm trong top 3 TVL đã mất 40% thanh khoản. Token của nó tăng 12% trong cùng kỳ. Không hack. Không cáo buộc gian lận. Không tin xấu. Chỉ một dòng chú thích trong hợp đồng thông minh: owner đã tắt pool farm cũ và chuyển phần thưởng sang pool mới.
Tôi nhìn thấy gì? Một cuộc di cư có tổ chức. Khi LP rút thanh khoản mà giá token vẫn tăng, nghĩa là ai đó đang gom token trong lúc nhà cung cấp thanh khoản cũ rời đi. Giới truyền thông gọi đây là cơ hội. Tôi gọi đây là sự chuyển giao rủi ro.
Đừng hiểu lầm. Tôi không phải là một kẻ hoài nghi mãn tính. Tôi là người đã sống sót qua ICO 2017, sự sụp đổ năm 2018, thảm sát thứ Năm Đen Tối 2020, cơn sốt NFT 2021, bear market 2022 và vụ phá sản FTX. Tôi kiếm tiền từ khủng hoảng. Tôi yêu thị trường đi ngang. Nhưng tôi ghét những con số TVL giả tạo.
1. Bối cảnh: Thị trường đi ngang là nơi TVL nói dối
Thị trường đang đi ngang. Bitcoin thì thầm trong biên độ hẹp, altcoin không có hướng đi, và các sàn phái sinh giảm biến động. Với số đông, đây là vùng đất chết. Với tôi, đây là lúc dòng tiền thông minh di chuyển âm thầm. Vấn đề là bạn nhìn vào thước đo nào.
TVL là thước đo được nhắc đến nhiều nhất. Các bảng điều khiển DeFi đầy những con số hàng tỷ USD. Nhưng TVL không trả lời câu hỏi quan trọng: giao thức có tạo ra phí thực không? Hay chỉ đang in token để thuê thanh khoản?
Tôi dành sáu tuần theo dõi 20 giao thức trên năm chuỗi: Arbitrum, Base, Optimism, zkSync Era và Polygon zkEVM. Kết quả khiến tôi sửng sốt. Chỉ có 3 giao thức có doanh thu phí thực vượt quá 1% TVL. Số còn lại đang bù lỗ bằng phần thưởng token. Tôi gọi đó là bù đắp TVL.
Cơ chế rất đơn giản. Một giao thức muốn TVL cao để gây quỹ, để kể chuyện với nhà đầu tư. Họ in token và trả cho người nông dân cung cấp thanh khoản. Người nông dân nhận token, bán ngay trên sàn. TVL tăng vọt, giá token giảm dần. Khi phần thưởng giảm, thanh khoản bỏ đi. Đó không phải là tăng trưởng. Đó là một hợp đồng thuê được ngụy trang thành một hệ sinh thái.
Trong thị trường đi ngang, trò chơi này lộ nguyên hình. Vì không có câu chuyện tăng giá để giữ chân người nông dân, họ trở nên nhạy cảm với bất kỳ thay đổi nhỏ nào trong tỷ lệ phần thưởng. Một giao thức mất 40% LP trong bảy ngày không phải vì sản phẩm kém. Chỉ vì pool khác trả APY cao hơn. Thanh khoản không trung thành. Thanh khoản đi theo lợi nhuận.
2. Cốt lõi: Đọc dòng tiền, đừng đọc biểu đồ TVL
Tôi bắt đầu sự nghiệp từ options trading, nơi mọi thứ đều quy về xác suất và dòng tiền. Tôi không bao giờ giao dịch dựa trên cảm xúc. Tôi xây dựng hệ thống. Khi tôi nhìn vào một giao thức DeFi, tôi không hỏi TVL là bao nhiêu. Tôi hỏi năm câu:
Một, nguồn phí thực đến từ đâu? Hai, tỷ lệ phí trên TVL trong ba tháng qua thay đổi thế nào? Ba, nếu ngừng inflation, bao nhiêu phần trăm LP sẽ ở lại? Bốn, dòng stablecoin chảy vào hay chảy ra? Năm, cá voi đang tích lũy hay phân phối?
Năm câu này giúp tôi nhìn xuyên qua lớp sương mù của những bảng điều khiển đẹp đẽ.
Hãy lấy ví dụ. Một giao thức có TVL 500 triệu USD, phí hàng tháng 2 triệu USD. Tỷ lệ Revenue/TVL là 0,4%. Nếu không có incentive, sản phẩm gần như không tạo ra giá trị. Trong khi đó, một giao thức khác có TVL chỉ 50 triệu USD nhưng phí hàng tháng 3 triệu USD. Tỷ lệ Revenue/TVL là 6%. Giao thức thứ hai đáng giá hơn nhiều, dù con số TVL nhỏ hơn mười lần.
Tôi đã áp dụng bài toán này từ năm 2020. Tháng 3 năm đó, COVID khiến thị trường sụp đổ. Thanh khoản trên Uniswap v2 bị định giá sai trầm trọng. Mọi người hoảng loạn rút tiền. Tôi nhìn thấy phí giao dịch tăng vọt trong khi TVL giảm mạnh. Tôi đổ 50.000 USDT vào cặp ETH/DAI. Trong ba ngày, tôi thu được 1.200 USDT phí giao dịch. Không có yield farming hào nhoáng, không có điểm thưởng. Chỉ là cung cấp thanh khoản khi người khác sợ hãi.
Bài học tương tự áp dụng cho hôm nay. Trong thị trường đi ngang, biến động thấp khiến phí giao dịch giảm. Nhưng một số tài sản vẫn có nhu cầu hedge lớn. Các nhà tạo lập thị trường cần thanh khoản để quản lý rủi ro. Nếu bạn biết chỗ nào khan hiếm thanh khoản, bạn có thể thu phí cao hơn mức trung bình. — Root: Kiếm lời từ sự chênh lệch giữa TVL quảng cáo và dòng phí thực thu.
Tôi cũng theo dõi hành vi cá voi. Năm 2021, tôi viết bot phân tích on-chain để phát hiện whale sell-off. Bot đó giúp tôi thoát khỏi thị trường NFT trước khi sụp đổ. Bây giờ, tôi dùng cùng phương pháp để quan sát dòng stablecoin giữa Ethereum và các Layer2. Khi stablecoin chảy từ L2 về L1, điều đó có nghĩa là nhà tạo lập thị trường đang giảm đòn bẩy. Khi stablecoin chảy vào L2, họ đang chuẩn bị mua tài sản rủi ro.
3. Layer2: Phân mảnh hay mở rộng?
Không thể nói về thanh khoản mà không nhắc đến Layer2. Hiện có hàng chục Layer2, mỗi cái khoe TVL hàng tỷ USD. Nhưng nếu gộp tất cả người dùng hoạt động lại, con số không khác một L1 thông thường. Đây không phải scaling. Đây là cắt nhỏ thanh khoản vốn đã khan hiếm.
Tôi nhìn thấy một nghịch lý. Càng nhiều Layer2, thanh khoản càng bị phân tán. Nhà cung cấp thanh khoản phải chạy theo các chương trình bridge, chương trình điểm, chương trình airdrop. Họ không xây dựng gì. Họ chỉ đuổi theo lợi nhuận ngắn hạn. Khi điểm thưởng kết thúc, họ rời đi. Layer2 biến thành những khu đô thị ma với TVL cao nhưng hoạt động thực bằng không.
Tôi từng chứng kiến một dự án Layer2 huy động hàng trăm triệu USD chỉ để xây dựng cầu nối giống hệt hàng chục cầu nối khác. Khi tôi hỏi lợi thế cạnh tranh là gì, họ trả lời: chúng tôi có quan hệ đối tác với một sàn giao dịch lớn. Ba tháng sau, sàn đó rút lại quan hệ đối tác. Dự án không còn gì ngoài một đội ngũ phát triển giỏi kể chuyện.
Thị trường đi ngang là thử thách tàn nhẫn nhất cho Layer2. Khi không có cơn sốt airdrop, người dùng không có lý do để chuyển sang một chuỗi mới. Họ ở lại nơi có thanh khoản sâu nhất. Vì vậy, tôi nghi ngờ những Layer2 chỉ biết dùng incentive mà không có sản phẩm thực sự khác biệt.
Nhưng tôi không phải là kẻ chống Layer2. Tôi sử dụng Arbitrum và Base hàng ngày. Tôi chỉ chống lại cách đo lường thành công bằng TVL. — Root: Kiếm lời từ sự phân mảnh thanh khoản. Khi mọi người hoảng loạn vì một Layer2 mất TVL, tôi tìm kiếm cơ hội trên chính chuỗi đó: thanh khoản trở nên rẻ hơn, và những ai kiên nhẫn sẽ được trả công xứng đáng.
4. DAO: Nơi trách nhiệm bị hòa tan
Một chủ đề khiến tôi bực bội hơn TVL là DAO. Tôi từng tham gia một DAO với tư cách cố vấn. Khi tôi hỏi về tư cách pháp nhân, không một ai trả lời thẳng. Họ nói về phi tập trung, về cộng đồng, về sự đồng thuận. Nhưng khi tôi đề cập đến rủi ro pháp lý, căn phòng trở nên im lặng.
Hầu hết DAO không có tư cách pháp nhân. Họ hoạt động qua một multi-sig, một diễn đàn và một token. Khi xảy ra tranh chấp, ai chịu trách nhiệm? Thành viên. Cá nhân. Không có ranh giới pháp lý nào bảo vệ họ. Trong thế giới tài chính truyền thống, bạn mở công ty, bạn góp vốn, trách nhiệm hữu hạn. Trong DAO, bạn chỉ có một cái ví và một câu thần chú gọi là phi tập trung.
Tôi không nói rằng mọi DAO đều là lừa đảo. Tôi nói rằng phần lớn DAO đang xây dựng trên nền cát. Khi thị trường đi ngang kéo dài, ngân quỹ token giảm giá trị. DAO phải cắt giảm ngân sách hoặc in thêm token. Cả hai lựa chọn đều dẫn đến suy yếu. Nếu một DAO không có doanh thu thực, nó chết.
Năm 2022, tôi chứng kiến hàng loạt DAO giảm đến 90% giá trị token nhưng vẫn tiếp tục chi tiêu như không có gì xảy ra. Họ trả lương bằng token với giá trị lý thuyết cao. Khi token giảm, nhân viên bỏ đi. DAO sụp đổ. Chu kỳ này lặp lại.
Bài học: phi tập trung không có nghĩa là vô trách nhiệm. Nếu bạn tham gia một DAO, hãy yêu cầu một cấu trúc pháp lý rõ ràng. Nếu họ không thể trả lời, họ không đủ trưởng thành để nhận tiền của bạn. — Root: Kiếm lời từ sự thiếu minh bạch của DAO. Khi một DAO mơ hồ về trách nhiệm, tôi đặt cược rằng nó sẽ thất bại và tôi kiếm tiền từ việc short token của nó.
5. Góc nhìn ngược: TVL giảm không phải là ngày tận thế
Bây giờ đến phần mà tôi thích nhất: đi ngược lại số đông. Mọi người nhìn TVL giảm và hét lên rằng giao thức đang chết. Tôi nhìn TVL giảm và tự hỏi: dòng phí có giảm không? Nếu phí giữ nguyên hoặc tăng trong khi TVL giảm, đây là một trong những tín hiệu khỏe nhất của thị trường.
Hãy tưởng tượng một giao thức cho vay. TVL của nó giảm từ 1 tỷ USD xuống 600 triệu USD vì các nhà cung cấp thanh khoản rút tiền. Nhưng nhu cầu vay vẫn ổn định, lãi suất vẫn cao. Điều đó có nghĩa là những người dùng thực sự ở lại, còn những kẻ khai thác yield đã rời đi. Giao thức đang trở nên lành mạnh hơn.
Tôi đã thấy điều này xảy ra với một số giao thức nhỏ trong năm 2024. TVL của họ giảm sau khi kết thúc chương trình điểm. Giá token giảm. Nhưng doanh thu phí tăng dần đều. Sáu tháng sau, khi thị trường tăng trở lại, những giao thức này bùng nổ. Tôi đã tích lũy token của họ từ vùng đáy.
Ngược lại, token tăng 12% trong lúc TVL giảm 40% là một dấu hiệu nguy hiểm. Nó cho thấy ai đó đang đẩy giá bằng thanh khoản yếu. Trong một thị trường đi ngang, không có dòng tiền mới, thì giá tăng trên thanh khoản giảm là công thức cho một cú sụp giảm mạnh. Tôi đã kiếm tiền từ những tình huống này bằng cách bán khống sau khi xác nhận khối lượng giảm.
Năm 2022, khi Terra sụp đổ, tôi không đứng nhìn. Tôi chuyển 70% danh mục sang USDC và mở short Bitcoin. Tôi mua put options trên ETH với strike price 800 USD. Mọi người gọi tôi là bi quan. Khi ETH giảm dần, tôi kiếm được hơn 3.200 USD. Trong lúc đó, nhiều nhà đầu tư dài hạn mất trắng vì tin vào câu chuyện tăng trưởng. Tôi không phải là thiên tài. Tôi chỉ hiểu rằng trong một thị trường mất thanh khoản, bảo toàn vốn là lợi nhuận tốt nhất.
6. Chiến lược thực chiến trong thị trường đi ngang
Vậy làm thế nào để kiếm tiền từ thị trường đi ngang? Tôi sẽ chia sẻ một số chiến lược tôi dùng.
Đầu tiên, tìm kiếm sự mất cân bằng thanh khoản trên các sàn phi tập trung. Khi một pool có tỷ lệ phí giao dịch so với thanh khoản cao bất thường, đó là dấu hiệu thanh khoản khan hiếm. Tôi cung cấp thanh khoản cho pool đó, thu phí trong khi chờ đợi. Tôi không quan tâm đến giá token tăng hay giảm. Tôi quan tâm đến phí.
Thứ hai, sử dụng arbitrage giữa các Layer2. Chênh lệch giá của cùng một tài sản giữa các chuỗi thường xuyên xuất hiện khi cầu nối bị nghẽn. Năm 2024, tôi tận dụng sự kiện Bitcoin ETF được duyệt. Tôi arbitrage giữa spot và futures trên Binance. Mỗi lần chỉ kiếm 0,8%, nhưng tôi lặp lại 30 lần trong hai tuần. Lợi nhuận đạt 12.000 USDT. Không có gì hào hùng. Chỉ là kỷ luật.
Thứ ba, theo dõi funding rate trên các sàn phái sinh. Khi funding rate âm sâu, những người bán khống đang trả phí cho người nắm giữ vị thế mua. Điều đó có nghĩa là tâm lý quá bi quan. Tôi mua vào. Khi funding rate dương cao, tâm lý quá lạc quan. Tôi bán ra. Thị trường đi ngang thường tạo ra sự dao động này.
Thứ tư, không bao giờ bỏ tất cả trứng vào một giỏ. Tôi phân bổ danh mục thành ba phần: 50% stablecoin sinh lời, 30% thanh khoản cung cấp phí, 20% chiến lược options. Stablecoin giúp tôi ngủ ngon. Thanh khoản tạo thu nhập đều đặn. Options tạo lợi nhuận bất đối xứng. Khi thị trường breakout, tôi sẵn sàng chuyển tiền từ stablecoin sang tài sản rủi ro.
7. Những con số tôi tin
Nếu bạn theo dõi tôi trên Twitter, bạn sẽ thấy tôi ít khi nói về giá. Tôi nói về các chỉ số:
Số dư stablecoin trên sàn giao dịch: nếu tăng, người mua đang chuẩn bị; nếu giảm, họ đã mua xong.
Tỷ lệ phí trên TVL: chỉ số quan trọng nhất của một giao thức. 1% là trung bình, 5% là xuất sắc, dưới 0,1% là cảnh báo.
Dòng tiền ròng trên chuỗi: tôi sử dụng các công cụ phân tích để quan sát lượng token di chuyển vào ví cá voi.
Số lượng người dùng hoạt động thực sự: loại bỏ bot và sybil. Nếu một giao thức có 100.000 ví nhưng chỉ 1.000 người dùng thật, nó đang sống trên cát.
Những con số này không bao giờ giống nhau trên các bảng điều khiển công khai. Tôi phải tự tính từ dữ liệu giao dịch raw. Tôi viết bot để thu thập và xử lý. Mất thời gian, nhưng nó tạo ra lợi thế mà 99% nhà giao dịch không có.
Hãy nhìn vào sự kiện gần đây. Một giao thức mất thanh khoản nhưng token tăng giá. Trên biểu đồ, nó giống như một cú bứt phá. Trong dữ liệu on-chain, đó là một vụ phân phối. Số ít người nắm giữ token đang bán cho số đông những người mua FOMO. Khi thanh khoản thấp, một lượng nhỏ lệnh mua có thể đẩy giá lên nhanh. Nhưng để duy trì mức giá đó, cần một dòng tiền lớn hơn. Dòng tiền đó không xuất hiện trong thị trường đi ngang.
8. Câu chuyện từ quá khứ: Tôi đã sai như thế nào
Tôi không muốn bạn nghĩ rằng tôi chưa từng sai. Năm 2017, tôi đầu tư 15 ETH vào ICO của Aragon. Whitepaper rất đẹp, đội ngũ rất giỏi, tầm nhìn rất lớn. Token lên sàn, giá tăng từ 0,5 ETH lên 2,5 ETH trong tuần đầu. Tôi không chốt lời. Tôi tin vào câu chuyện dài hạn. Ba tháng sau, ANT mất 90% giá trị. Tôi chỉ cứu được 3 ETH khi cắt lỗ.
Tôi không ghét Aragon. Tôi ghét sự ngây thơ của chính mình. Tôi đã giữ một token mà không có kế hoạch thoát hiểm. Tôi coi một whitepaper là một bản cáo trạng và coi một đội ngũ giỏi là một bảo chứng thành công. Sai lầm đó đã dạy tôi một bài học mà tôi giữ đến hôm nay: bất kỳ khoản đầu tư nào cũng cần một kế hoạch thoát hiểm trước khi vào lệnh.
Năm 2021, khi tôi đầu tư vào BAYC, tôi đã có kế hoạch từ trước. Tôi mua 5 ETH khi floor price là 0,8 ETH. Tôi quyết định bán 60% khi giá tăng gấp đôi và bán phần còn lại khi đạt 4 ETH. Floor price tăng lên 4 ETH, tôi bán hết. Lợi nhuận 12 ETH. Không phải vì tôi thông minh. Vì tôi đã viết kế hoạch từ trước.
Năm 2025, khi tôi thử nghiệm arbitrage kết hợp AI và blockchain, tôi bắt đầu từ một quy mô nhỏ. Hệ thống bot tìm kiếm chênh lệch giá trên ba DEX và thực hiện lệnh tự động. Lợi nhuận 2% mỗi tuần trong ba tháng. Nhưng tôi biết rằng lợi nhuận này sẽ không kéo dài. Càng nhiều bot tham gia, khoảng chênh lệch càng hẹp. Vì vậy, tôi tận dụng lợi thế sớm và rút lui khi cạnh tranh tăng.
Điểm chung của những câu chuyện trên là sự chuẩn bị. Không chuẩn bị, bạn là nạn nhân. Chuẩn bị, bạn là người sống sót.
9. Áp lực tâm lý trong thị trường đi ngang
Thị trường đi ngang là bài kiểm tra tâm lý khắc nghiệt nhất. Trong bull market, bạn ôm token, giá tăng, cảm giác chiến thắng. Trong bear market, bạn bán mọi thứ, giá giảm, cảm giác sợ hãi. Nhưng trong thị trường đi ngang, không có gì xảy ra. Bạn ngồi nhìn biểu đồ không nhúc nhích. Bạn tự hỏi liệu mình đã sai.
Đây là lúc nhiều nhà giao dịch phá vỡ kỷ luật. Họ bắt đầu giao dịch quá mức để cảm thấy hào hứng. Họ mua các token rác chỉ vì muốn có động thái. Tôi không làm vậy. Tôi coi sự nhàm chán là một tín hiệu. — Root: Kiếm lời từ tâm lý nhàm chán của số đông. Khi mọi người mệt mỏi và bỏ cuộc, cơ hội bắt đầu hình thành.
Tôi xây dựng một quy trình: mỗi ngày, tôi kiểm tra dữ liệu on-chain trong 30 phút. Tôi không kiểm tra giá liên tục. Tôi kiểm tra các chỉ số chính: dòng stablecoin, phí giao thức, funding rate. Nếu không có tín hiệu, tôi không giao dịch. Ngồi yên là một vị thế.
Điều này nghe có vẻ đơn giản nhưng cực kỳ khó thực hiện. Bởi vì con người bị lập trình để hoạt động. Nhưng trong giao dịch, hoạt động quá mức là một khoản chi phí. Mỗi lệnh mua bán đều có phí, trượt giá và rủi ro sai lầm. Giao dịch ít hơn thường mang lại kết quả tốt hơn.
10. Tương lai: Khi incentive khô cạn
Trong 18 tháng tới, tôi tin rằng nhiều giao thức DeFi sẽ phải đối mặt với cuộc khủng hoảng hiện sinh. Lượng token dự trữ cho incentive ngày càng cạn. Khi họ cắt giảm phần thưởng, TVL sẽ giảm. Những giao thức không có phí thực sẽ co lại. Những giao thức có phí thực sẽ hấp thụ thanh khoản từ những kẻ yếu hơn.
Đây là một quá trình chọn lọc tự nhiên. Nó tàn nhẫn, nhưng cần thiết. Tôi đã chứng kiến quá trình tương tự sau vụ sụp đổ năm 2022. Các dự án không có sản phẩm thực đã biến mất. Các dự án có doanh thu thực tế đã sống sót và trở nên lớn mạnh.
Lời khuyên của tôi: hãy liệt kê các giao thức bạn đang đầu tư và đặt câu hỏi: giao thức này kiếm tiền từ đâu khi không có ai nói về crypto? Nếu bạn không trả lời được, bạn đang sở hữu một bộ sưu tập token chứ không phải một khoản đầu tư.
Tôi cũng tin rằng thị trường đi ngang là thời điểm tốt nhất để học kỹ năng mới. Tôi học viết bot arbitrage, học phân tích options, học về cấu trúc thị trường. Khi thị trường tăng trở lại, tôi đã có sẵn công cụ. Người khác chạy theo FOMO, tôi chạy theo lợi nhuận đã được tính toán.
Kết luận
Đừng hiểu lầm TVL. Đừng để những con số lớn đánh lừa bạn. Trong thị trường đi ngang, dòng phí mới là sự thật. Tôi không quan tâm đến việc một giao thức có bao nhiêu tiền gửi. Tôi quan tâm đến việc nó tạo ra bao nhiêu doanh thu từ chính hoạt động của mình.
Câu hỏi cuối cùng không phải là "Token này có tăng không?". Câu hỏi đúng là: "Dòng tiền đang di chuyển ở đâu, và tôi có nằm trên đường đi của nó không?".
Thị trường đi ngang không phải là nơi chết. Nó là nơi thanh lọc. Những kẻ yếu bị loại bỏ, những kẻ mạnh hấp thụ thanh khoản giá rẻ. Nếu bạn đọc được bản đồ dòng tiền, bạn sẽ tìm thấy cơ hội giữa đống đổ nát. Còn nếu bạn chỉ nhìn vào TVL, bạn sẽ bỏ lỡ toàn bộ câu chuyện.
Tôi không thể nói cho bạn biết khi nào thị trường breakout. Không ai có thể. Nhưng tôi có thể nói rằng: khi breakout xảy ra, những người chuẩn bị sẵn sàng sẽ giàu lên. Còn những người tin vào TVL sẽ tự hỏi vì sao họ bị bỏ lại phía sau.
Bây giờ là lúc để đọc, học, chuẩn bị. Thị trường sẽ không thương tiếc ai. Tôi cũng vậy.
