Ai bảo thị trường crypto chỉ có DeFi mới biết ‘print money’? Michael Saylor vừa cho thấy một cách khác: dùng premium cổ phiếu của chính mình. Trong tuần qua, Strategy (tên mới của MicroStrategy) thông báo đã bán 5.445 tỷ USD cổ phiếu MSTR, đồng thời mua lại 166.500 cổ phiếu ưu đãi STRC. Kết quả? Dự trữ USD của họ tăng thêm 5.224 tỷ USD, lên mức 37.5 tỷ. Một cú ‘arbitrage vốn’ tinh vi đến mức khiến tôi nhớ lại câu nói quen thuộc: ‘DeFi mùa hè ạ? Đừng quên mang áo mưa.’ Nhưng lần này, áo mưa là dành cho cổ đông MSTR, không phải cho những người yield farming.
Hãy bắt đầu với bối cảnh. Strategy không phải là một công ty công nghệ bình thường. Họ là ‘Bitcoin treasury company’ lớn nhất thế giới, với hơn 200.000 BTC trên sổ sách. Điều khiến họ đặc biệt là cổ phiếu MSTR thường giao dịch ở mức premium đáng kể so với giá trị Bitcoin mà họ nắm giữ. Vào thời điểm cao điểm, premium có thể lên tới 2-3 lần. Điều đó có nghĩa là thị trường định giá MSTR không chỉ dựa trên tài sản ròng, mà còn dựa trên kỳ vọng về chiến lược ‘mua Bitcoin bằng vốn rẻ’ của Saylor. Và chính premium đó là ‘cỗ máy in tiền’ mà ông ta đang khai thác.
Giao dịch lần này có hai chân. Chân thứ nhất: bán 5.445 tỷ USD cổ phiếu MSTR ra thị trường. Động thái này làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, tức là pha loãng cổ đông hiện hữu. Nhưng vì MSTR đang ở premium cao, mỗi cổ phiếu mới bán ra thu về nhiều USD hơn giá trị Bitcoin mà nó đại diện. Nói cách khác, Strategy đang ‘bán đắt’ cổ phiếu của mình để lấy tiền mặt. Chân thứ hai: mua lại 166.500 cổ phiếu ưu đãi STRC. Đây là loại cổ phiếu có cổ tức cố định, thường bị định giá thấp hơn so với giá trị nội tại do thanh khoản kém. Việc mua lại cho thấy Strategy coi STRC là rẻ, và họ muốn giảm chi phí vốn (giảm số lượng cổ phiếu ưu đãi phải trả cổ tức). Kết quả ròng: dự trữ USD tăng 5.224 tỷ, tức là họ bỏ túi khoảng 5.2 tỷ USD tiền mặt mới.
Về mặt kỹ thuật, đây là một ‘capital structure arbitrage’ kinh điển. Họ vay (bán) cổ phiếu phổ thông ở giá cao, dùng tiền để mua lại cổ phiếu ưu đãi ở giá thấp, và giữ lại phần chênh lệch. Ai là người trả? Cổ đông MSTR hiện tại chấp nhận pha loãng, nhưng đổi lại họ kỳ vọng số Bitcoin mới mua bằng 5.2 tỷ USD này sẽ tạo ra giá trị lớn hơn trong tương lai. Còn người nắm giữ STRC thì được lợi trực tiếp từ đợt mua lại, giá ưu đãi có thể tăng.
Nhưng đừng vội nghĩ đây là ‘money printer’ vô hạn. Có một điểm mù mà ít ai nói đến: việc bán MSTR liên tục sẽ làm xói mòn premium. Mỗi đợt bán là một tín hiệu cho thấy ban lãnh đạo cho rằng cổ phiếu đang được định giá quá cao. Nếu premium giảm từ 2x xuống 1.2x, thì mỗi USD bán ra sẽ thu về ít hơn, và chiến lược mất dần hiệu quả. Thực tế, từ đầu năm đến nay, premium đã thu hẹp đáng kể. Thị trường không ngu, họ biết ai đang đứng sau tay lái.
Góc nhìn phản trực giác: Đám đông thường hoảng sợ khi thấy pha loãng cổ phiếu. Họ nghĩ ngay đến ‘rug pull’ hay ‘dilution’. Nhưng trong trường hợp này, pha loãng là có chủ đích và thông minh. Strategy không bán để trả nợ hay chi tiêu lãng phí; họ bán để mua Bitcoin, tài sản mà họ tin là sẽ tăng giá theo cấp số nhân. Nếu Bitcoin tăng 10%, thì khoản 5.2 tỷ USD mới sẽ biến thành 5.72 tỷ, trong khi số cổ phiếu phát hành thêm chỉ tăng khoảng 3-5% (ước tính). Vậy pha loãng được bù đắp bởi tăng trưởng tài sản. Chỉ có điều, điều này chỉ đúng nếu Bitcoin tăng. Còn nếu Bitcoin giảm, pha loãng sẽ làm tăng thêm tổn thất trên mỗi cổ phiếu.
Đứng ở vị thế một người đã chứng kiến cả ICO mania lẫn DeFi summer, tôi thấy một điểm tương đồng thú vị: giống như các giao thức DeFi từng dùng token của mình để ‘print’ stablecoin rồi mua lại token khác, Strategy đang làm điều tương tự nhưng trong khuôn khổ thị trường chứng khoán. Sự khác biệt là họ có một tài sản cơ sở (Bitcoin) có tính thanh khoản cao và được chấp nhận toàn cầu. Nhưng rủi ro cũng vì thế mà lớn hơn: nếu Bitcoin mất niềm tin, toàn bộ cấu trúc sụp đổ.
Cuối cùng, câu hỏi dành cho những ai đang theo dõi: Bạn có dám tin rằng premium của MSTR sẽ duy trì đủ lâu để chiến lược này thành công? Hay bạn cho rằng thị trường sẽ sớm ‘định giá lại’ và kết thúc bữa tiệc? Nhìn vào 37.5 tỷ USD dự trữ, tôi thấy một con dao hai lưỡi: nó là đòn bẩy để mua thêm Bitcoin, nhưng cũng là trách nhiệm phải tạo ra lợi nhuận tương xứng. Hãy nhìn vào dòng tiền, đừng chỉ nhìn vào giá BTC. Và nhớ mang áo mưa.
