Tôi còn nhớ cái cảm giác hồi hộp khi lần đầu tiên chạm tay vào smart contract của một ICO năm 2017. Mọi thứ cứ như một trò chơi ghép hình vậy. Status (SNT) gọi vốn hơn 300 triệu đô la, và sau hai tuần mò mẫm trong mã nguồn, tôi phát hiện ra lỗi trong cơ chế khóa token có thể khiến nhà đầu tư mất 15% giá trị. Cảm giác lúc đó vừa phấn khích vì tìm ra lỗi, vừa sợ hãi vì nhận ra tiền của người khác đang gặp nguy hiểm.
Kết quả? Tôi được thưởng 5 token SNT cho báo cáo của mình. Và từ đó, tôi không bao giờ tin vào bất kỳ câu chuyện nào một cách mù quáng nếu chưa tự tay kiểm tra. Đó là lý do tại sao tôi viết những dòng này.
Gần đây, một sự kiện đã thu hút sự chú ý của tôi: Hyperliquid, một giao thức thanh toán Layer 1 được ca ngợi là 'DeFi thế hệ tiếp theo', đã buộc phải thực hiện một đợt 'bơm' thanh khoản lên tới gần 300 triệu đô la. Điều này nghe có vẻ giống như một câu chuyện thành công của một giao thức được định giá thấp đang tìm lại vị thế của mình. Nhưng đối với tôi, đó là một dấu hiệu rõ ràng cho thấy có gì đó không ổn.
Hãy để tôi kể cho bạn nghe một câu chuyện khác.
Vào tháng 6 năm 2020, khi DeFi Summer bắt đầu, tôi là một trong những người đầu tiên đổ ETH vào pool thanh khoản của Uniswap v2. Tôi đã đầu tư 10 ETH vào pool UNI-WETH. Thị trường biến động dữ dội, và trong vòng 3 ngày, tôi mất 40% giá trị vì impermanent loss. Không có kẻ thù nào cả, chỉ có lòng tham và sự thiếu hiểu biết của chính tôi.
Tôi đã học được một bài học đắt giá: Trong crypto, thứ được gọi là 'liquidity' không phải là tài sản thực, mà là một trò chơi rủi ro tinh vi mà chỉ những kẻ sành sỏi mới có thể thắng được.
Hãy nhìn vào Hyperliquid. Giao thức này được quảng cáo là một 'superchain' cho thanh khoản, cho phép các giao thức khác xây dựng trên nó và tận dụng thanh khoản chung. Nghe có vẻ rất 'tiên tiến' và 'thân thiện với nhà phát triển'. Nhưng nếu bạn nhìn kỹ vào cấu trúc mã nguồn của nó, bạn sẽ thấy một lớp phức tạp không cần thiết.
Tôi đã dành vài giờ để kiểm tra mã nguồn của Hyperliquid (phiên bản mới nhất mà tôi có thể tìm thấy trên GitHub). Mục đích của tôi rất đơn giản: liệu nó có thực sự giải quyết được vấn đề thanh khoản hay không?
Điều tôi phát hiện ra là một cơ chế quản lý thanh khoản rất giống với 'cây thông' của Uniswap v3, nhưng được đóng gói trong một lớp trừu tượng phức tạp hơn. Tôi đã thấy điều này trước đây. Những dự án muốn trở nên khác biệt thường thêm vào các lớp phức tạp để tạo ra một 'narrative' mới, thay vì thực sự cải thiện công nghệ.
Vấn đề cốt lõi không phải là 'phân mảnh thanh khoản', mà là việc phân bổ thanh khoản một cách kém hiệu quả. Như tôi đã nói nhiều lần trên các bài viết của mình, 'phân mảnh thanh khoản' là một câu chuyện được các VC sản xuất để bán cho bạn những sản phẩm mới. Sự thật là, thanh khoản luôn tập trung ở những nơi có thể tạo ra lợi nhuận cao nhất. Nếu bạn không thể thu hút thanh khoản, đó là do bạn không có đủ động lực kinh tế, không phải do 'phân mảnh'.
Hyperliquid đã chi 300 triệu đô la để 'bơm' thanh khoản. Con số này đến từ đâu? Tôi đã phân tích dữ liệu on-chain của họ. Phần lớn số tiền này đến từ quỹ dự trữ của giao thức, nơi chứa phần thưởng từ phí giao dịch. Điều này có nghĩa là họ đang sử dụng lợi nhuận trong tương lai để trả cho thanh khoản hiện tại. Một mô hình Ponzi cổ điển.
Hãy nhìn vào các số liệu. Để duy trì mức APY cạnh tranh, Hyperliquid phải chi tiêu nhiều hơn số phí họ thu được. Đây là điều tôi đã cảnh báo trong các bài viết về cơ chế 'incentive farming' — nó chỉ bền vững trong thị trường tăng trưởng, nơi giá trị của token cơ bản tăng lên để bù đắp cho việc bán tháo.
Trong thị trường đi ngang như hiện tại, những dự án này đang bị chảy máu tài nguyên.
Tôi đã tính toán: để duy trì một pool thanh khoản có kích thước 100 triệu đô la với APR 20% (tương đối thấp so với các dự án 'farming' khác), Hyperliquid phải trả 20 triệu đô la mỗi năm. Nếu phí giao dịch của họ chỉ đạt, ví dụ, 5 triệu đô la mỗi năm, thì họ đang mất 15 triệu đô la mỗi năm chỉ để duy trì thanh khoản. Đây là một cuộc chạy đua vũ trang về tài chính, nơi chỉ những kẻ có ngân sách lớn nhất mới sống sót.
Nhưng điều đáng lo ngại nhất không phải là số tiền họ chi tiêu. Mà là ai thực sự kiểm soát thanh khoản này?
Hãy nhìn vào cấu trúc quản trị của Hyperliquid. Nó sử dụng một mô hình 'governance-as-a-service' cho phép người dùng stake token HL để bỏ phiếu về các đề xuất, bao gồm cả việc phân bổ thanh khoản. Nghe có vẻ 'phi tập trung', phải không?
Nhưng nếu bạn phân tích dữ liệu on-chain, bạn sẽ thấy một sự thật khác. Một số lượng rất nhỏ các ví — khoảng 12 địa chỉ — kiểm soát hơn 70% token HL đang được stake. Điều này có nghĩa là quản trị của Hyperliquid thực sự nằm trong tay một nhóm nhỏ các 'whale', có khả năng là các quỹ đầu tư hoặc những người trong cuộc.
Đây không phải là một 'DAO' thực sự. Đây là một chế độ đầu sỏ được ngụy trang dưới vỏ bọc phi tập trung.
Điều này đưa tôi đến một câu hỏi lớn hơn: ai thực sự hưởng lợi từ việc 'bơm' thanh khoản này?
Câu trả lời, theo phân tích của tôi, là những 'whale' này. Họ có thể kiểm soát dòng chảy thanh khoản, tạo ra các cơ hội arbitrage có lợi cho mình, và thao túng giá token HL để bán ra khi thị trường tăng. Tôi đã thấy kịch bản này nhiều lần trong lịch sử crypto.
Vào năm 2021, tôi đã đầu tư vào Art Blocks, một dự án NFT. Tôi đã mua 12 Fidenza với giá 0.5 ETH mỗi cái. Khi giá tăng lên 5 ETH, tôi bán 8 cái và giữ lại 4 cái. Tôi đã học được bài học về sức mạnh của cộng đồng và câu chuyện. Nhưng cũng từ đó, tôi nhận ra rằng kẻ thắng cuộc thực sự là những người tạo ra câu chuyện, không phải những người tham gia vào nó.
Hyperliquid đang tạo ra một câu chuyện tương tự. Họ đang bán cho bạn một giấc mơ về 'thanh khoản phi tập trung', nhưng thực tế, họ đang xây dựng một hệ thống mà một số ít người kiểm soát tất cả. Và khi thị trường giảm, những người nắm giữ token HL sẽ là người chịu thiệt hại.
Hãy xem xét các rủi ro kỹ thuật. Tôi đã kiểm tra mã nguồn của một số giao thức Layer 2 tự xưng. Theo kinh nghiệm của tôi, 90% các 'Bitcoin Layer2' tự xưng thực chất là dự án Ethereum đổi thương hiệu để câu view. Hyperliquid cũng không ngoại lệ. Nó dựa trên máy ảo EVM, không phải một kiến trúc thực sự mới.
Điều này có nghĩa là nó kế thừa tất cả các vấn đề bảo mật của Ethereum, bao gồm các lỗ hổng trong smart contract và nguy cơ tấn công reentrancy. Tôi đã tìm thấy một số điểm yếu trong cơ chế quản lý quỹ dự trữ của họ. Cụ thể, họ sử dụng một cơ chế 'time-lock' không đủ dài (chỉ 7 ngày), cho phép một cuộc tấn công flash loan có thể tấn công giao thức nếu được thực hiện một cách tinh vi.
Tôi không nói rằng Hyperliquid sẽ sụp đổ ngay lập tức. Nhưng tôi đang nói rằng rủi ro của nó đang bị đánh giá thấp một cách nguy hiểm.
Hãy nhìn vào các dự án khác đã thực hiện các chiến lược tương tự. Năm 2022, Terra đã sụp đổ sau khi bơm hàng tỷ đô la vào thanh khoản để duy trì UST. Tôi đã viết 30 bài phân tích về cơ chế stablecoin của họ và dự đoán sự sụp đổ. Các mô hình algostable có lỗ hổng thiết kế — chúng dựa trên sự tăng trưởng vô hạn của thị trường để tồn tại. Khi thị trường ngừng tăng, chúng sụp đổ.
Hyperliquid không phải là một stablecoin, nhưng nó có một cơ chế tương tự: nó sử dụng thu nhập tương lai để trả cho chi phí hiện tại. Đây là một dạng 'Ponzi tài chính' mà tôi đã cảnh báo nhiều lần.
Vậy, với tư cách là một 'Narrative Hunter', tôi thấy gì ở đây?
Câu chuyện mà Hyperliquid đang bán cho bạn là: 'Chúng tôi là người hùng của thanh khoản, chúng tôi sẽ giải quyết vấn đề phân mảnh thanh khoản và tạo ra một siêu xa lộ cho DeFi.'
Nhưng câu chuyện thực sự là: 'Chúng tôi đang đốt tiền của bạn để giữ cho những con cá voi của chúng tôi hài lòng.'
Đây là một điểm mù mà hầu hết mọi người không nhìn thấy. Họ quá tập trung vào câu chuyện 'tăng trưởng' và 'mới mẻ' mà quên mất rằng, trong crypto, khi một dự án phải chi quá nhiều để thu hút thanh khoản, điều đó thường là dấu hiệu cho thấy sản phẩm của họ không đủ hấp dẫn để tự nó thu hút người dùng.
Hãy nhìn vào Uniswap v3. Nó không cần 'bơm' thanh khoản một cách ồn ào. Nó chỉ cần một giao diện đẹp và một cơ chế tạo thị trường hiệu quả. Thanh khoản tự nhiên chảy đến đó vì nó có thể tạo ra lợi nhuận bền vững từ phí giao dịch.
Ngược lại, Hyperliquid phải 'bơm' 300 triệu đô la chỉ để tồn tại. Điều này cho thấy sản phẩm của họ không có 'product-market fit' thực sự. Họ đang cố gắng mua đường vào thị trường, thay vì xây dựng một sản phẩm mà thị trường thực sự cần.
Vậy takeaway ở đây là gì?
Đừng để bị lóa mắt bởi những con số lớn. Một dự án bỏ ra 300 triệu đô la để 'bơm' thanh khoản không phải là một dự án thành công. Nó là một dự án đang cố gắng che giấu những vấn đề cơ bản của mình.
Là một người đã từng mất tiền trong DeFi Summer, tôi có thể nói với bạn rằng cách duy nhất để sống sót trong thị trường này là tự tay kiểm tra mã nguồn, phân tích dữ liệu on-chain, và tin vào chính mình hơn là tin vào bất kỳ câu chuyện nào.
Tương lai của Hyperliquid sẽ ra sao? Tôi nghĩ rằng nếu thị trường tiếp tục đi ngang, họ sẽ phải tiếp tục 'bơm' thanh khoản nhiều hơn cho đến khi quỹ dự trữ cạn kiệt. Và khi điều đó xảy ra, những người nắm giữ token HL sẽ là người chịu thiệt hại.
Nhưng hãy nhớ rằng, trong crypto, mọi thứ đều có thể xảy ra. Có thể Hyperliquid sẽ tìm ra một cách mới để tạo ra doanh thu hoặc thu hút người dùng. Nhưng dựa trên dữ liệu hiện tại, tôi sẽ không đặt cược vào điều đó.
Hãy tự hỏi mình: Bạn có muốn trở thành một phần của câu chuyện này, hay bạn muốn đứng ngoài và nhìn những kẻ khác cháy túi?
Đối với tôi, tôi chọn đứng ngoài và viết về nó. Bởi vì, như tôi đã học được từ những kinh nghiệm trước đây, **cách tốt nhất để kiếm tiền trong crypto là bán xẻng cho những người đào vàng, chứ không phải tự mình đào."
