Hook
Trong 7 ngày qua, một bitcoin miner niêm yết trên SEC đã mất 21% dự trữ BTC của mình, tương đương 357 đồng. Lý do được đưa ra: một khoản thanh toán trước cho sức mạnh khai thác kéo dài 330 ngày. Đây không phải là một vụ hack, không phải là một đợt bán tháo vì quản lý rủi ro kém. Đây là một quyết định chiến lược có chủ ý. Nhưng với tư cách là một người đã theo dõi các bảng cân đối tài sản của miner trong hơn 23 năm qua, tôi nhận thấy có một điều gì đó không ổn.
Context
BitFuFu, một công ty khai thác bitcoin và dịch vụ cloud mining, đã công bố bản cập nhật hoạt động tháng 7 năm 2024. Các con số chính: tổng sức mạnh khai thác được quản lý đạt 14.2 EH/s, giảm nhẹ so với tháng trước. Sức mạnh tự khai thác của họ tăng nhẹ từ 3.5 lên 3.6 EH/s, nhưng sức mạnh từ bên thứ ba/托管 giảm từ 11.8 xuống 10.6 EH/s. Sản lượng hàng tháng giảm từ 125 BTC xuống còn 112 BTC. Và dự trữ BTC của công ty — không bao gồm tiền của khách hàng cloud mining — giảm từ 1,671 BTC xuống còn 1,314 BTC. Khoản giảm 357 BTC này được giải thích là do một khoản thanh toán trước cho sức mạnh khai thác mới.
BitFuFu là một chủ thể có trách nhiệm báo cáo với SEC, vì vậy dữ liệu có độ tin cậy cao. Tuy nhiên, như tôi đã học được từ việc phân tích nhiều báo cáo tài chính của miner, các con số thường ẩn chứa nhiều điều hơn là những gì chúng hiển thị. Ban lãnh đạo BitFuFu đã tuyên bố vào tháng 4 rằng họ “sẽ không theo đuổi tăng trưởng sức mạnh khai thác bằng mọi giá”. Họ cam kết duy trì “unit economics” lành mạnh. Nhưng khoản thanh toán trước 357 BTC này — một con số khổng lồ đối với một công ty có quy mô này — đặt ra câu hỏi về tính nhất quán của cam kết đó.
Core
Hãy để tôi hoàn toàn minh bạch về điều này: tôi không phản đối việc miner trả trước cho sức mạnh khai thác. Đó là một hoạt động kinh doanh phổ biến. Nhưng vấn đề ở đây là sự thiếu minh bạch. BitFuFu không tiết lộ danh tính nhà cung cấp, mức giá, chi phí năng lượng, thời gian hoạt động dự kiến, hoặc các điều khoản bảo vệ hủy bỏ cho thỏa thuận này. Điều này gây khó khăn cho việc đánh giá liệu đây có phải là một quyết định đầu tư khôn ngoan hay không.
Đây là những gì forward guidance của BitFuFu ám chỉ: vào tháng 6, một tài liệu của SEC đã đề cập đến việc bổ sung 5.3 EH/s sức mạnh khai thác từ một nhà cung cấp, bắt đầu từ tháng 8 và kéo dài 270 ngày. Tuy nhiên, bản cập nhật tháng 7 lại gọi một thỏa thuận tương tự là “330 ngày” và không cung cấp con số EH/s. Hai tài liệu này không khớp với nhau. Liệu đây có phải là cùng một thỏa thuận được trình bày lại? Hay là một thỏa thuận hoàn toàn mới? Sự mơ hồ này là một dấu hiệu đỏ đối với bất kỳ ai quen với việc đọc các báo cáo tài chính của miner. Các chi tiết thực thi quan trọng về cách thức và thời điểm sức mạnh khai thác mới này sẽ được triển khai vẫn còn là một ẩn số.
Tại sao tôi đóng vị thế khi nhìn thấy sự mơ hồ như vậy? Bởi vì tôi đã từng bị thanh lý 11 lần trong năm 2021 khi giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Tôi đã học được một cách đắt giá rằng rủi ro lớn nhất không phải là biến động thị trường, mà là sự thiếu hiểu biết về những gì bạn đang nắm giữ. Trong trường hợp này, BitFuFu đang yêu cầu thị trường tin tưởng rằng khoản thanh toán trước 357 BTC này sẽ tạo ra giá trị tương lai, nhưng họ lại không cung cấp đủ dữ liệu để chứng minh điều đó.
Sự sụt giảm trong sản lượng khai thác (từ 125 xuống 112 BTC mỗi tháng) cũng đáng lo ngại. Sản lượng trung bình hàng ngày giảm từ 4.2 BTC xuống còn 3.6 BTC. Cùng lúc đó, sức mạnh khai thác từ bên thứ ba giảm 1.2 EH/s. Có một sự tương quan rõ ràng giữa việc giảm sức mạnh khai thác từ bên thứ ba và sản lượng thấp hơn. Điều này cho thấy BitFuFu có thể đã không gia hạn các hợp đồng không có lợi nhuận, như họ đã ám chỉ vào tháng 4. Nhưng nếu đúng như vậy, thì khoản thanh toán trước 357 BTC cho sức mạnh khai thác mới lại càng có vẻ mâu thuẫn. Tại sao lại trả trước một khoản tiền lớn như vậy nếu bạn đang cố gắng cắt giảm chi phí?
Contrarian
Có một góc nhìn phản trực giác ở đây. Nhiều người có thể coi việc BitFuFu trả trước 357 BTC là một tín hiệu xấu — một dấu hiệu cho thấy họ đang “đốt” dự trữ để mua thời gian. Nhưng tôi cho rằng đó là một cách nhìn quá đơn giản. Một ván cược cơ sở hạ tầng đằng sau ứng dụng của BitFuFu có thể là: họ đang đặt cược vào sự tăng giá của bitcoin trong tương lai. Bằng cách trả trước bằng bitcoin ngày hôm nay, họ đang “khóa” chi phí sức mạnh khai thác ở mức giá hiện tại. Nếu giá bitcoin tăng trong 330 ngày tới, thì thỏa thuận này có thể trở nên cực kỳ có lợi.
Tuy nhiên, điều này chỉ đúng nếu chúng ta biết các điều khoản của thỏa thuận. Nếu BitFuFu đang trả một mức giá cao hơn thị trường cho sức mạnh khai thác, thì đó là một vụ cá cược tồi. Nếu họ đang trả một mức giá thấp hơn, thì đó có thể là một quyết định thông minh. Vấn đề là chúng ta không biết. Sự thiếu minh bạch này là điểm mù lớn nhất trong câu chuyện của BitFuFu.
Một điểm mù khác là sự tách biệt giữa dự trữ BTC của công ty và tiền của khách hàng cloud mining. Chúng ta không biết liệu BitFuFu có đang sử dụng tiền của khách hàng để tài trợ cho các hoạt động của mình hay không. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh các vụ sụp đổ của các nền tảng cloud mining trong quá khứ. Setup tôi đang theo dõi ngay bây giờ là liệu BitFuFu có thể đạt được mục tiêu 20 EH/s vào giữa tháng 8 hay không. Nếu họ làm được, điều đó sẽ chứng minh rằng khoản thanh toán trước 357 BTC là một khoản đầu tư hiệu quả. Nếu không, đó sẽ là một tín hiệu cảnh báo lớn.
Takeaway
Thị trường đang đi ngang, và trong những thời điểm như thế này, các miner thường phải đưa ra những quyết định khó khăn. BitFuFu đang đặt cược vào tương lai của mình bằng cách sử dụng bảng cân đối tài sản như một công cụ tài chính. Câu hỏi đặt ra là: liệu thị trường có sẵn sàng chấp nhận sự mơ hồ về các điều khoản của vụ cá cược này? Hay nó sẽ yêu cầu một mức độ minh bạch cao hơn trước khi định giá lại cổ phiếu của BitFuFu? Tôi đang theo dõi chặt chẽ mức 20 EH/s vào tháng 8. Đó sẽ là tín hiệu kỹ thuật đầu tiên cho thấy liệu vụ cá cược này có đáng giá hay không.
