Tháng 7/2024 chứng kiến một trong những đợt sụt giảm nghiêm trọng nhất của giới quỹ định lượng Trung Quốc. Nhiều sản phẩm chiến lược trung lập thị trường và DMA – vốn được tiếp thị như “cỗ máy in tiền thầm lặng” – đồng loạt báo lỗ. Một số ước tính cho thấy mức giảm vượt 10% chỉ trong hai tuần giao dịch. Với một ngành đã quen với việc tạo ra lợi nhuận ổn định suốt nhiều năm, con số này là một cú sốc thật sự.
Để hiểu vì sao, bạn cần biết cách những quỹ này kiếm tiền. Họ đặt cược vào các cổ phiếu vốn hóa nhỏ, dùng mô hình máy học để bắt sóng ngắn, và phòng hộ rủi ro thị trường bằng hợp đồng tương lai chỉ số. Sản phẩm DMA thêm vào một lớp hoán đổi tài chính, cho phép họ phơi nhiễm gấp 2 đến 4 lần so với vốn thực. Về lý thuyết, đây là cách “nhân alpha lên” mà không cần vay nợ. Về thực tế, đây là cách biến một lỗi nhỏ thành một vết thương lớn.
Bài toán càng phức tạp hơn khi quy định mới bắt đầu siết chặt giao dịch thuật toán. Chính phủ Trung Quốc yêu cầu các quỹ báo cáo thuật toán và hạn chế quy mô sản phẩm sử dụng hoán đổi. Chi phí tuân thủ tăng theo, trong khi lợi thế cạnh tranh truyền thống bị bào mòn. Một ngành quen với lợi nhuận nhanh giờ buộc phải đối mặt với sự trì trệ của chính nền tảng đã tạo ra nó.
Trong ba tháng đầu năm, cơ quan quản lý đã siết chặt DMA sau một đợt bán tháo hồi tháng 2. Nhưng tháng 7, vấn đề quay lại với một khuôn mặt khác: không phải thanh khoản biến mất ngay từ đầu, mà là dòng tiền đảo chiều. Khi các cổ phiếu nhỏ bắt đầu hạ nhiệt, những chiến lược dựa trên động lượng – vốn thắng liên tục nhiều tháng – bị cuốn ngược. Mô hình vẫn mua những gì đang tăng, nhưng đà tăng đã biến mất. Trong một thị trường chật chội, nơi ai cũng chạy chung một thuật toán, sự đảo chiều trở thành một cú bật lại dữ dội.
Điều khiến tôi quan tâm không chỉ là con số lỗ. Điều khiến tôi quan tâm là câu chuyện mà ngành quỹ định lượng đã bán cho nhà đầu tư. Họ nói rằng chiến lược trung lập thị trường không phụ thuộc vào hướng đi của chỉ số, chỉ phụ thuộc vào năng lực chọn cổ phiếu. Nhưng khi hàng trăm quỹ cùng chọn một nhóm cổ phiếu, “năng lực” trở thành “mật độ đám đông”. Một khi đám đông đổi hướng, không ai còn là alpha. Tất cả đều trở thành beta của nhau. Đây là điểm mù lớn nhất mà các nhà đầu tư crypto hiểu rất rõ khi nói về thanh khoản, nhưng lại quên mất khi nhìn vào tài chính truyền thống.
Năm 2022, tôi viết báo cáo nội bộ về sự sụp đổ của Terra. Khi phân tích sâu các sản phẩm DMA của Trung Quốc, tôi nhận ra một điểm chung: cả hai đều dựa trên cơ chế tự điều chỉnh trong điều kiện bình thường, nhưng không có “bộ ngắt mạch” khi điều kiện cực đoan xảy ra. Hệ thống hoạt động hoàn hảo trong môi trường ổn định, nhưng khi giá trị tài sản giảm, nó buộc người tham gia phải bán, khiến giá trị càng giảm, rồi lại buộc bán tiếp. Trong DeFi, quá trình thanh lý diễn ra bằng mã. Ở thị trường Trung Quốc, nó diễn ra qua các cuộc điện thoại giữa nhà môi giới và quỹ. Kết quả giống nhau: người cuối cùng rút tiền là người gánh toàn bộ tổn thất.
Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán hợp đồng thông minh của tôi, tôi nhận thấy hầu hết các giao thức DeFi đều kiểm tra điều kiện thanh khoản một cách hời hợt. Họ kiểm tra xem liệu có đủ thanh khoản ở mức giá hiện tại không, nhưng bỏ qua câu hỏi: điều gì xảy ra nếu thanh khoản biến mất trong ba khối liên tiếp? Các quỹ định lượng Trung Quốc cũng vậy. Họ chạy mô phỏng lịch sử, nhưng lịch sử không bao giờ chứa đựng kịch bản mà một loạt quỹ bắt chước nhau cùng thoát khỏi một vị thế. Khi tất cả cùng làm một việc, dữ liệu quá khứ trở thành một tấm gương méo mó. Đây là lý do tôi luôn đặt câu hỏi với các quỹ: “Điều gì xảy ra nếu mô hình của anh là mô hình của người khác?” chứ không phải “Điều gì xảy ra nếu mô hình của anh sai?”
Hầu hết mọi người sau sự kiện này sẽ kết luận rằng bài học là “tránh xa đòn bẩy”. Tôi không đồng ý hoàn toàn. Vấn đề không nằm ở đòn bẩy, mà nằm ở sự đồng nhất. Một hệ thống gồm những người chơi giống hệt nhau, dùng chung dữ liệu, chung mô hình và chung cơ chế xử lý rủi ro, sẽ biến một cú vấp nhỏ thành một trận lở tuyết. Trong blockchain, chúng ta gọi đó là “khả năng phục hồi kém” khi mạng lưới có quá nhiều node chạy cùng một phiên bản client. Nếu không có sự đa dạng, sự cố của một trở thành sự cố của tất cả.
Còn một điểm mù mà giới truyền thông ít nhắc tới: sự khác biệt giữa thua lỗ của quỹ và thua lỗ của nhà đầu tư. Quỹ có thể quản lý hàng chục tỷ nhân dân tệ, nhưng nhà sáng lập vẫn ăn nên làm ra nhờ phí quản lý. Ngược lại, nhà đầu tư bán lẻ – những người mua sản phẩm qua ngân hàng tư nhân – là người chịu toàn bộ tổn thất. Trong DeFi, điều này cũng diễn ra tương tự: nhà cung cấp thanh khoản nhỏ thường là người cuối cùng rời khỏi pool khi phần thưởng đã cạn và độ trượt giá đã tăng vọt. Công nghệ blockchain có thể minh bạch hơn, nhưng nó không tự động sửa chữa sự bất cân xứng về thông tin và quyền lực.
Ở phương Tây, người ta thường nghĩ rằng thị trường Trung Quốc và thị trường crypto là hai thế giới khác biệt. Nhưng từ góc nhìn kỹ thuật, chúng có chung một đặc tính: dòng tiền được chi phối bởi những cỗ máy được lập trình. Ở Trung Quốc, đó là thuật toán của quỹ. Trong crypto, đó là hợp đồng thông minh. Cả hai đều tạo ra ảo giác kiểm soát. Và lịch sử cho thấy, kiểm soát là thứ mong manh nhất trên đời.
Mùa hè định lượng của Trung Quốc năm 2024 sẽ được ghi lại như một lời nhắc rằng lịch sử tài chính không bao giờ lặp lại y hệt, nhưng vần điệu thì rất giống nhau. Từ cuộc khủng hoảng quỹ phòng hộ năm 1998, đến sự sụp đổ của Terra năm 2022, điểm chung luôn là: nợ quá nhiều, kỳ vọng quá cao, và sự tự tin quá lớn vào mô hình. Câu hỏi dành cho những người đang xây các giao thức trên blockchain không phải là “thuật toán có hoàn hảo không”, mà là: liệu bạn có đủ can đảm để thừa nhận rằng khi tất cả mọi người đều đúng, đó thường là lúc sai lầm bắt đầu?
