Bạn có tin rằng mô hình lãi suất của Aave và Compound, thứ đang vận hành hàng tỷ USD thanh khoản mỗi ngày, thực chất chỉ là một trò chơi may rủi được thiết kế bởi các nhà toán học ẩn danh? Trong 7 ngày qua, tổng thanh khoản trên các giao thức lending hàng đầu đã giảm 12%, tương đương 4 tỷ USD biến mất khỏi các pool. Nhưng điều kỳ lạ là, không có một sự kiện hack lớn nào xảy ra. Không có exploit. Chỉ đơn giản là các nhà cung cấp thanh khoản (LP) đang âm thầm rút lui. Họ đang bỏ chạy khỏi một thứ mà tôi gọi là "Apple Tax" của thế giới DeFi: mô hình lãi suất cố định, phi thực tế và hoàn toàn tùy tiện.
Hãy nhìn vào bối cảnh vĩ mô. Trong 18 năm quan sát thị trường, tôi chưa bao giờ thấy một nghịch lý nào lớn hơn: trong khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đang điều chỉnh lãi suất dựa trên hàng tá chỉ số kinh tế vĩ mô — từ CPI, PCE đến tỷ lệ thất nghiệp — thì các giao thức DeFi lại vận hành lãi suất cho vay dựa trên một công thức toán học đơn giản, chỉ phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng (utilization rate) của một pool duy nhất. Điều này giống như việc Apple áp đặt một mức thuế 30% duy nhất lên tất cả các ứng dụng, bất kể ứng dụng đó là của một startup nhỏ hay một tập đoàn đa quốc gia. Sự tùy tiện đó, trong thế giới tài chính phi tập trung, đang tạo ra một cơ hội arbitrage khổng lồ mà ít người nhìn thấy.
Cốt lõi của vấn đề nằm ở sự 'định giá sai' có hệ thống. Khi tôi còn là một nhà phân tích trẻ ở Manila năm 2017, tôi đã học được một bài học đắt giá: thị trường luôn tìm cách trừng phạt những mô hình định giá sai. Hồi đó, tôi đã cảnh báo quỹ của mình về 3 dự án ICO có dấu hiệu scam dựa trên cấu trúc token lỏng lẻo. Họ không nghe, và họ mất 200,000 USD. Ngày nay, các giao thức lending như Aave và Compound đang mắc một sai lầm tương tự: họ đang bỏ qua một yếu tố then chốt — thanh khoản toàn cầu. Công thức lãi suất của họ chỉ nhìn vào bên trong pool, như một người chỉ nhìn vào chiếc gương trong phòng tắm mà không biết rằng cả ngôi nhà đang cháy. Khi dòng vốn toàn cầu thắt chặt (như hiện tại), nhu cầu vay tăng lên, đẩy utilization rate lên cao. Công thức phản ứng bằng cách tăng lãi suất cho vay. Nghe có vẻ hợp lý? Sai. Bởi vì nó không tính đến việc nguồn cung thanh khoản mới đang cạn kiệt từ bên ngoài hệ sinh thái. Kết quả là, lãi suất cho vay tăng vọt đến mức phi lý, khiến cho việc vay trở nên quá đắt đỏ, trong khi lãi suất tiền gửi lại không đủ hấp dẫn để thu hút vốn mới. Đây là một vòng xoáy chết người.
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: sự sụp đổ thanh khoản hiện tại không phải là một tai nạn, mà là một sự điều chỉnh cần thiết. Hầu hết mọi người nghĩ rằng thị trường đang yếu đi vì tâm lý bi quan. Tôi cho rằng, thị trường đang thông minh hơn bạn nghĩ. Nó đang trừng phạt một mô hình kinh tế học tồi. Hãy nhìn vào số liệu on-chain tại thời điểm viết bài này. Trên giao thức Aave, pool USDC đang có lãi suất cho vay ~6.5% APR, trong khi lãi suất tiền gửi chỉ ~2.8%. Spread gần 4%. Trên Compound, con số còn tồi tệ hơn. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm đang ở mức 4.7%. Một nhà đầu tư tổ chức sẽ nhìn vào những con số này và tự hỏi: tại sao tôi phải chấp nhận rủi ro hợp đồng thông minh, rủi ro oracle, rủi ro thanh lý của DeFi để chỉ kiếm được 2.8%, trong khi tôi có thể mua trái phiếu chính phủ Mỹ với lợi suất cao hơn và rủi ro gần như bằng không? Câu trả lời là: họ sẽ không làm vậy. Và đó là lý do tại sao thanh khoản đang rời bỏ các pool này.
Lập trường của tôi rất rõ ràng: các mô hình lãi suất của Aave và Compound hoàn toàn tùy tiện. Chúng chẳng liên quan gì đến cung-cầu thị trường thực. Chúng chỉ là một hàm số của tỷ lệ sử dụng nội bộ, một thước đo tuyến tính không bao gồm chi phí cơ hội toàn cầu. Điều này tạo ra một nghịch lý: trong một thị trường giảm, nơi nhu cầu vay để short hoặc phòng hộ là rất lớn, các giao thức này lại tự bóp nghẹt nguồn cung thanh khoản của chính mình bằng cách đẩy lãi suất vay lên quá cao. Nó giống như một người bán hàng tăng giá khi khách hàng đang xếp hàng dài, nhưng lại quên mất rằng nhà máy sản xuất đã ngừng hoạt động. Kết quả là khách hàng bỏ đi, và cửa hàng trống rỗng. Thị trường đang dạy cho các giao thức này một bài học về kinh tế học cơ bản.
Từ kinh nghiệm xây dựng dashboard thanh khoản trong DeFi Summer 2020, tôi nhận ra rằng các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp không quan tâm đến lãi suất danh nghĩa. Họ quan tâm đến lợi suất điều chỉnh theo rủi ro (risk-adjusted yield) . Và hiện tại, mức bù rủi ro cho việc cung cấp thanh khoản trên các giao thức lending là quá thấp. Các LP thông minh đang di chuyển vốn của họ sang các chiến lược khác: trái phiếu, stablecoin farming với rủi ro thấp hơn, hoặc đơn giản là giữ tiền mặt. Dòng tiền đang chảy ngược từ DeFi về TradFi, một hiện tượng mà tôi gọi là "Great Re-leveraging of Capital" — sự tái phân bổ vốn vĩ mô.
Điểm mù lớn nhất mà hầu hết mọi người bỏ qua là: các giao thức lending đang tự biến mình thành nạn nhân của chính thành công của họ. Khi thanh khoản dồi dào, mô hình lãi suất đơn giản hoạt động tốt. Nhưng khi thị trường chuyển sang giai đoạn thắt chặt, sự thiếu tinh vi của nó trở thành tử huyệt. Đây không chỉ là vấn đề của Aave hay Compound. Đây là vấn đề của toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Nếu các giao thức này không sớm tích hợp các yếu tố vĩ mô (như lãi suất liên ngân hàng, lợi suất trái phiếu, chỉ số CPI) vào mô hình định giá của mình, chúng sẽ tiếp tục mất thanh khoản. Và một khi thanh khoản cạn kiệt, một cú sốc nhỏ cũng có thể gây ra một đợt thanh lý dây chuyền. Tôi đã thấy điều này xảy ra với sự sụp đổ của UST năm 2022: một mô hình stablecoin thuật toán không bền vững đã bị thị trường trừng phạt tàn khốc.
Tôi đang theo dõi một tín hiệu đáng báo động: tỷ lệ sử dụng (utilization rate) trên các pool stablecoin chính đang tiến gần đến 90%. Trong lịch sử, đây là vùng nguy hiểm, nơi lãi suất cho vay có thể tăng vọt lên 20-30% APR trong thời gian ngắn, gây ra hiệu ứng thắt chặt tín dụng đột ngột. Nếu điều này xảy ra, nó sẽ không chỉ ảnh hưởng đến những người đi vay, mà còn tạo ra một cú sốc hệ thống, kéo theo sự sụt giảm của toàn bộ thị trường. Bạn có thực sự nghĩ rằng DeFi đã đủ trưởng thành để chịu được một cơn bão thanh khoản như vậy không? Hay chúng ta sắp chứng kiến một cuộc tái cấu trúc lớn, nơi những giao thức có mô hình kinh tế kém sẽ bị đào thải? Câu trả lời, theo quan điểm của tôi, đã rõ ràng. Thị trường đang tự điều chỉnh. Và nó sẽ không ngừng lại cho đến khi mô hình 'Apple Tax' của DeFi bị phá vỡ.
