Circle Q2: 7,01 tỷ USD và cú trượt nhẹ 1,7% – Mổ xẻ xác con bò thiêng của stablecoin

Tôi đã đào bới trong đống tro tàn của những báo cáo tài chính, chỉ thấy xương khô của lòng tham. Lần này, con số nằm trên bàn mổ: 7,01 tỷ USD. Circle, nhà phát hành USDC, đã báo cáo doanh thu quý 2 thấp hơn 1,7% so với kỳ vọng của Phố Wall. Chỉ 120 triệu USD – một vết trầy xước nhỏ, nhưng vết trầy xước trên lớp sơn của một cỗ máy in tiền thì không bao giờ là chuyện nhỏ. Tôi không đến đây để bàn về một cú miss kỹ thuật. Tôi đến đây để hỏi: điều gì đang thực sự mục rữa bên dưới lớp vỏ bọc hào nhoáng của ngành công nghiệp stablecoin? Hãy quên đi câu chuyện về Bitcoin halving hay cuộc chiến Layer 2. Trọng tâm của chúng ta hôm nay là một loại quái vật khác – một công ty phát hành stablecoin tập trung, niêm yết trên sàn chứng khoán New York với mã CRCL. Circle không phải là một giao thức phi tập trung với những validator và mã nguồn mở. Đó là một tổ chức tài chính truyền thống được bọc trong lớp vỏ blockchain. Vũ khí của họ không phải là mã code, mà là giấy phép, quan hệ ngân hàng và một đội ngũ luật sư. Khi một thực thể như vậy công bố doanh thu, con số đó không phản ánh phí gas hay khối lượng giao dịch on-chain. Nó phản ánh một thứ đơn giản và trần tục hơn nhiều: tiền lãi từ việc nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ. Tôi đã dành 17 năm để quan sát ngành này. Tôi từng bị cộng đồng tấn công vì vạch trần backdoor trong hợp đồng Bancor. Tôi từng mất hợp đồng tài trợ vì phanh phui lỗi tính toán phí trong SushiSwap. Nhưng trường hợp của Circle thì khác. Không có mã nguồn để kiểm tra, không có hợp đồng thông minh để mổ xẻ. Chỉ có một thứ duy nhất cần giải phẫu: mô hình kinh doanh. Vấn đề cốt lõi nằm ở cấu trúc doanh thu. Khi bạn đào sâu vào báo cáo tài chính của Circle, bạn sẽ thấy một sự thật không mấy dễ chịu: doanh thu của họ gần như hoàn toàn đến từ lãi suất trên dự trữ USD. Cụ thể hơn, đó là lãi suất từ trái phiếu kho bạc Mỹ và các tài sản tương đương tiền. Công thức đơn giản đến mức nhàm chán: Doanh thu = Dự trữ × Lãi suất. Với 7,01 tỷ USD doanh thu quý, tương đương khoảng 28 tỷ USD doanh thu hàng năm. Trong môi trường lãi suất 4%, điều này ngụ ý một lượng dự trữ sinh lãi khoảng 700 tỷ USD. Nhưng USDC đang lưu hành trên thị trường chỉ khoảng 30-40 tỷ USD. Sự chênh lệch này tự nó đã là một câu hỏi lớn. Thị trường đang đi ngang, và trong thị trường đi ngang, tín hiệu kỹ thuật mới là thứ đáng giá. Ở đây, tín hiệu không đến từ biểu đồ nến mà từ chênh lệch 120 triệu USD giữa kỳ vọng và thực tế. Cú miss này tuy nhỏ nhưng mang tính biểu tượng. Nó cho thấy một trong những giả định cơ bản của mô hình tăng trưởng – rằng USDC sẽ tiếp tục tăng trưởng về quy mô lưu hành – có thể đang không còn đúng nữa. Kỳ vọng của giới phân tích là 7,13 tỷ USD, một con số đã được xây dựng dựa trên giả định tăng trưởng ổn định của nguồn cung USDC. Thực tế là 7,01 tỷ USD. Sự khác biệt 1,7% này phản ánh một chu kỳ lãi suất đang đảo chiều, nhưng cũng có thể phản ánh một vấn đề nghiêm trọng hơn: nguồn cung USDC đang chững lại, thậm chí có thể suy giảm trong bối cảnh cạnh tranh từ USDT. Những người tin vào câu chuyện tăng trưởng của Circle thường viện dẫn một lập luận: doanh thu 7,01 tỷ USD trong một quý là con số khổng lồ, cho thấy sức mạnh tài chính của công ty. Tôi đồng ý, đó là một con số lớn. Nhưng tôi sẽ chỉ ra điểm mù trong lập luận này. Trong thế giới stablecoin tập trung, doanh thu không đến từ việc cung cấp dịch vụ có giá trị gia tăng. Nó đến từ việc nắm giữ tiền của người dùng và đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Đây không phải là một mô hình kinh doanh công nghệ; đây là một quỹ đầu tư ngụy trang thành công ty thanh toán. Sự khác biệt này quan trọng vì nó thay đổi cách chúng ta đánh giá rủi ro. Hãy để tôi mổ xẻ sâu hơn. Circle không có lợi thế cạnh tranh thực sự nào ngoài tuân thủ quy định. Họ là công ty Mỹ, có giấy phép NYDFS, đang niêm yết trên NYSE. Điều này tạo ra một rào cản gia nhập cho các đối thủ nhỏ hơn. Nhưng nó không tạo ra sự khác biệt hóa trong mắt người dùng cuối. Người dùng ở Nigeria hay Thổ Nhĩ Kỳ không quan tâm đến giấy phép NYDFS. Họ quan tâm đến thanh khoản và tính ổn định của neo giá. Đó là lý do tại sao USDT vẫn thống trị 60-70% thị phần stablecoin toàn cầu. Tether không có trụ sở tại Manhattan, không có đội ngũ tuân thủ 500 người, nhưng họ có thanh khoản sâu hơn và sự thâm nhập thị trường mạnh hơn ở các nền kinh tế mới nổi. Điều đó quan trọng hơn bất kỳ giấy phép nào. Tôi muốn nói rõ một điều: phe bò – những người vẫn tin vào Circle – không hoàn toàn sai. Họ có lý do chính đáng để lạc quan. Circle là một trong số ít công ty crypto có doanh thu thực, có kiểm toán viên độc lập, có bảng cân đối kế toán minh bạch. USDC được chấp nhận rộng rãi trong DeFi, là tài sản thế chấp chính trên Aave và Compound, và là phương tiện thanh toán trên các mạng như Base, Arbitrum, Optimism và Solana. Hệ sinh thái này tạo ra một lực quán tính khó có thể đảo ngược trong ngắn hạn. Nếu Circle có thể mở rộng sang các thị trường mới như Nhật Bản, Singapore hoặc Hàn Quốc, nguồn cung USDC có thể tăng trưởng trở lại, và doanh thu sẽ phục hồi ngay cả trong môi trường lãi suất thấp hơn. Nhưng tôi sẽ đưa ra một góc nhìn phản trực giác: chính sự tuân thủ hoàn hảo của Circle lại là con dao hai lưỡi. Khi bạn là một công ty niêm yết, bạn phải đối mặt với áp lực từ các cổ đông mong đợi tăng trưởng mỗi quý. Khi doanh thu của bạn phụ thuộc vào lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, bạn không có nhiều đòn bẩy để kiểm soát vận mệnh của mình. Không giống như một giao thức DeFi có thể tung ra chương trình khuyến khích thanh khoản mới để thu hút người dùng, Circle không thể tăng lãi suất huy động của mình. Họ không thể tạo ra lợi nhuận từ việc bán dịch vụ phần mềm. Họ chỉ có thể ngồi đó và hy vọng rằng Fed không cắt giảm lãi suất quá nhanh. Trong thị trường đi ngang này, tôi nhận thấy một điều thú vị: sự thiếu vắng của một khái niệm quan trọng trong phân tích của giới đầu tư – đó là chi phí tuân thủ. Khi một công ty như Circle hoạt động tại Mỹ, họ phải chi một khoản tiền khổng lồ cho luật sư, kiểm toán viên, giấy phép và báo cáo. Những chi phí này không tồn tại trong các mô hình DeFi phi tập trung. Khi doanh thu bị áp lực bởi lãi suất giảm, các chi phí này không tự động co lại. Điều này tạo ra một áp lực kép lên lợi nhuận biên. Với USDT, Tether có thể linh hoạt hơn nhiều trong việc tối ưu hóa cấu trúc chi phí – một lợi thế mà ít nhà phân tích đề cập đến. Thị trường ổn định đang tạo ra một môi trường kỳ lạ. Trong một thị trường đi ngang, mọi người tập trung vào tín hiệu kỹ thuật, nhưng họ quên rằng tín hiệu kỹ thuật quan trọng nhất đối với Circle là dữ liệu lưu hành USDC hàng tuần. Nếu nguồn cung USDC tiếp tục tăng, lần miss này chỉ là một tai nạn nhỏ trong quý. Nếu nguồn cung USDC chững lại hoặc giảm, đó là dấu hiệu cho thấy vị thế độc tôn của họ trong thế giới DeFi đang bị bào mòn. Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu trong 12-18 tháng tới, chúng ta chứng kiến một sự phân tầng rõ rệt: USDT tiếp tục thống trị ở các thị trường mới nổi và thanh toán xuyên biên giới, trong khi USDC bị mắc kẹt trong vai trò tài sản thế chấp cho các giao thức DeFi ở Mỹ và châu Âu. Tôi đã đào bới trong đống tro tàn của những lời hứa hẹn về sự phi tập trung, chỉ thấy xương khô của các mô hình tập trung hóa mới. Và đó chính là điều khiến tôi trăn trở. Câu chuyện của Circle không phải là câu chuyện về sự thất bại của một công ty cụ thể. Đó là câu chuyện về sự mâu thuẫn nội tại của cả ngành stablecoin tập trung. Họ hứa hẹn sự ổn định nhưng lại phụ thuộc vào chu kỳ lãi suất của một ngân hàng trung ương. Họ hứa hẹn sự minh bạch nhưng lại kiếm tiền từ việc nắm giữ trái phiếu kho bạc. Họ hứa hẹn một hệ thống tài chính mới nhưng lại vận hành như một ngân hàng thương mại cổ điển. Cú miss 1,7% này không phải là một sự kiện định mệnh, nhưng nó là một tín hiệu. Nó cho chúng ta biết rằng mô hình kinh doanh của Circle – và của toàn bộ ngành stablecoin tập trung – đang bước vào một giai đoạn kiểm tra nghiêm khắc. Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain. USDC đã mất thị phần vào tay USDT trong hai năm qua. Nếu không có các chương trình khuyến khích thanh khoản từ Coinbase – công ty mẹ và là đối tác chiến lược – thì nguồn cung USDC có thể đã giảm mạnh hơn nhiều. Điều này đặt ra một câu hỏi khó chịu: nếu Coinbase ngừng thúc đẩy USDC, liệu Circle có còn tồn tại được ở quy mô hiện tại không? Đó không phải là một câu hỏi pháp lý hay kỹ thuật. Đó là một câu hỏi về cấu trúc thị trường. Và đó là lý do tại sao tôi nghĩ rằng các nhà đầu tư thông minh sẽ không quá tập trung vào con số 7,01 tỷ USD, mà sẽ tập trung vào dữ liệu nguồn cung USDC trong các tuần tới. Một điểm mù khác của phe bò là sự phụ thuộc vào môi trường lãi suất cao. Họ lập luận rằng ngay cả khi Fed cắt giảm lãi suất 100 điểm cơ bản, Circle vẫn có thể tạo ra hàng tỷ USD doanh thu. Về mặt toán học, điều đó là đúng. Nhưng về mặt định giá, nó là một thảm họa. Nếu thị trường bắt đầu coi Circle như một quỹ tín thác trái phiếu thay vì một công ty công nghệ tăng trưởng cao, hệ số định giá của họ sẽ bị thu hẹp đáng kể. Những cổ phiếu như vậy thường giao dịch ở mức 8-12 lần thu nhập, thay vì 30-40 lần như các cổ phiếu công nghệ. Việc CRCL chuyển từ nhóm "tăng trưởng" sang nhóm "giá trị" có thể xóa sổ hàng chục tỷ USD vốn hóa thị trường. Cú miss 120 triệu USD không phải là vấn đề. Vấn đề là nó có thể là chất xúc tác để thị trường bắt đầu đánh giá lại mô hình của Circle theo cách khắc nghiệt hơn. Tôi không có đủ dữ liệu để nói rằng đây là một thảm họa. Nhưng tôi có đủ dữ liệu để nói rằng đây là một thời điểm để cẩn trọng. Trong một thị trường đi ngang, mọi thứ đều bị phóng đại. Mọi tín hiệu tiêu cực đều bị đọc thành một sự ảm đạm sâu sắc hơn. Sự thật nằm ở đâu đó giữa hai thái cực: Circle vẫn là một công ty có doanh thu hàng đầu, nhưng mô hình của họ không còn ở giai đoạn tăng trưởng đột biến. Họ đã bước vào giai đoạn trưởng thành, nơi mà mọi thứ chậm lại và các cổ đông phải chấp nhận một thực tế mới: tốc độ tăng trưởng doanh thu sẽ phụ thuộc vào lãi suất và sự chấp nhận của thị trường, không phải vào công nghệ đột phá hay sự mở rộng hệ sinh thái. Câu hỏi cuối cùng không phải là "Circle có vượt qua được cú miss này không?" – chắc chắn họ sẽ vượt qua. Câu hỏi thực sự là: "Liệu một công ty có doanh thu phụ thuộc gần như hoàn toàn vào lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ có thể duy trì được vị thế thống trị trong một ngành công nghiệp được xây dựng dựa trên lời hứa về sự phi tập trung?" Tôi không tin điều đó. Nhưng tôi đã sai nhiều lần trước đây. Và đó là lý do tại sao tôi vẫn đang quan sát, ghi chép và đặt câu hỏi. Thị trường của chúng ta được xây dựng trên những câu chuyện; và khi một câu chuyện bắt đầu xuất hiện những vết nứt, nhiệm vụ của tôi là đứng bên cạnh và ghi lại quá trình phân rã, dù cuối cùng nó có dẫn đến sụp đổ hay tái sinh.